——招商地产（００００２４）投资价值分析报告
——招商地产（００００２４）投资价值分析报告深圳市怀新企业投资顾问有限公司
深圳市怀新企业投资顾问有限公司
投资要点：
■全球的金融海啸和资本市场的财富缩水，使国内消费者的消费预期降至冰点，短期内行业仍将经历阵痛，但这也是行业变危机为转机的一次绝好机会，通过与国际上发达国家同时期的历史比较，我们认为房地产行业的本轮调整是一次理性回归，将不会改变房地产行业长期向上的趋势，目前的调整和行业规范将加速国内房地产行业集中度的提升，行业也将日益分化，企业的伟大成长可能就此展开。
■招商局地产控股股份有限公司是招商局集团旗下以房地产开发为主的房地产公司，公司连年跻身中国房地产上市公司综合实力ＴＯＰ１０十强，是国资委重点扶持的５家房地产企业之一。公司现已进入业绩的收获期，公司较低的土地成本将支撑公司未来几年维持较高的利润率，加上公司稳定的业务结构又使得公司具有极强的抗风险性，因此公司股票是值得中长期投资的优秀品种。
■本次增发后，公司将迎来新的发展机遇。公司的资产和净资产规模迅速扩大，预计归属上市公司的股东权益将从８２亿增加到１４１ 亿左右；公司财务状况更加稳健；在行业的调整期，更加充裕的资金保障将加快项目周转速度、加速公司业绩的爆发，为公司参与行业整合及今后发展积聚能量，未来对于招商地产而言机遇的意义将更大于挑战。
■对公司未来三年的业绩估计为１．０７、１．２２、１．５０元。基于公司良好的发展局面和明确的赢利增长预期，公司股票值得长期持有。综合ＰＥ估值和ＮＡＶ估值法，给予公司１７．８元的目标价位，建议投资者可予以重点关注。
房地产行业 风雨过后是彩虹
■从大历史格局下看当前的房地产行业
在经历２００６、２００７年上半年房价飞涨的时期后，２００８年是国内房地产行业回归理性的一年。从整个行业前三季度相关数据来看，房地产行业已经进入调整周期。全国大部分地区除房价下滑之外，商品房成交量更是大幅度较少（见图一、图二）。受到外围金融海啸和自身经济结构的一些问题，购房者持币观望的行为加剧，投资者对后市悲观的普遍预期在短时间内很难扭转。
２００８年前三季度，商品房销售面积同比下降了１５％（见图二），企业纷纷降低新开工面积，放慢施工进度。今年前１０月房地产开发投资增速回落到了２４．６％，虽然从表面上看数据仍较高，但考虑到投资惯性的影响，对比１０月的单月同比增速仅为１１％，可见投资增速的下降速度比较明显。
图１：房地产开发投资累计增速 单位：％
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图２：房地产销售与竣工同比增速 单位 ％
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资料来源：公开资料 注：图１中Ｆ：二月， Ａ：四月 Ｊ，六月 Ａ：八月， Ｏ：十月， Ｄ：十二月；图２中Ｆ：二月，Ｍ：五月，Ａ八月，Ｎ：十一月。
但是我们认为目前的调整要放到大历史格局下来看待问题，中国的经济崛起、人口红利、城市化等都是不容置疑的大前提，而市场这个魔鬼也时刻在提醒我们价格的趋势并不是以人的意志为转移的。
冷静分析现在房地产市场下跌的真正原因，并不是国内经济出现了重大的问题，而是首先源于美国及欧美各国爆发的金融危机，和随之而来的国内资本市场速度下跌所带来的财富缩水效应，而经济悲观预期的自我强化作用使得投资者纷纷观望，购房意愿进一步降低。不过可以看到，政府已开始意识到房地产市场对于保持经济增长的重要作用，开始由控制房地产市场转而支持房地产市场，我们预计支持房地产政策仍将陆续出台，政策的累积效应可以期待。
而且通过与国外成熟市场的经验对比，我们得出的结论是目前的市场仍然是属于中期调整，房地产行业仍然处于一个长期向上的区间，目前的调整和行业规范是一次行业洗牌，将促进行业集中度的提升，这从各国发展的经验都可以看的出来。
■宏观面暖风频吹 累积效应值得期待
本轮行业的调整源头是紧缩的货币政策，目前国家已经认识到了房地产行业对整个国民经济的拉动作用，提出要促进房地产市场平稳健康发展，并指出房地产作为国民经济的重要支柱产业，对于拉动钢铁、建材及家电家居用品等产业发展举足轻重，对金融业稳定和发展至关重要，对于推动居民消费结构升级、改善民生具有重要作用。这也是继２００３ 年国务院１８ 号文后，再次明确提出房地产业作为国民经济重要支柱产业的地位，五年来时间随着行业的兴旺和低迷的轮回，管理层的调控态度开始从抑制房价再次转回到大力扶持。
目前出台的房地产行业利好措施可大致分为三类：
１、降低房屋交易税，
●对首次个人购买９０平方米及以下的普通住房，契税税率统一由１．５％下调到１％；
●对个人销售或购买住房暂免印花税；（成交金额的０．０５％）
●对个人销售住房暂免土地增值税；（成交金额的０．５％－２％）
２、放宽首次购房者的房贷政策
●房贷利率的下限由贷款基准利率的０．８５倍下调３到０．７倍；
●最低首付比例由３０％下降调整为２０％；
●个人住房公积金贷款利率下调０．２７个百分点，五年期或低于五年由４．３２％降至４．０５％，５年以上由４．８６％降至４．５９％；
３、加快公众住房系统的发展
●加快廉租房建设与相关措施，以应中低收入家庭的住房需求；
●统一低收入家庭申请廉租住房和经济适用房的资格
以上措施旨在通过刺激住房消费，恢复市场信心和人气，促进成交量回升，使得以住宅为主的房地产投资仍能保持一定的增长，从而稳住ＧＤＰ 增速的快速下滑。预计未来还将进一步出台落实上述精神的政策，包括进一步降息、二手房营业税和个税的减免、甚至二套房贷政策的放松等措施。
虽然在短期之内，金融危机扩散到经济危机的困难不会降低，但我们判断国家仍将陆续出台房地产的利好政策，预计０９年底政策的累积效应将得以显现，基于行业的调整周期和住房需求的刚性，市场会逐步企稳，投资型需求减少、自主性需求增大。
■从国际比较来看中国的房地产市场
通过对比中国香港、日本、美国等在经济起飞时房地产与宏观经济的关系,我们得出经济增长速度与房价走势基本一致，也就是说经济增长决定了房价的涨幅，通胀期名义房价跌幅有限，也就是说房价有一定的抗通胀特性。在货币紧缩期间的波动也并不影响地价的长期趋势，以日本为例，从７０年代到８０年代的经济起飞期间，也曾在紧缩货币政策下发生了调整，但在调整后的７５ 年至泡沫开始膨胀前的８５ 年之间保持了十年的稳定增长。我国人口因素、家庭人口系数与日本相当，而城市化进程还远落后于７０ 年代的日本，因此我国房地产行业的长期稳定向上趋势是较为确定。
表１ ：土地与人口情况对比表
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注：①城市土地面积＝（三地合计土地面积／本国国土面积）；②人口比例＝（三地合计人口数量／本国人口总数）；③ＧＤＰ比例＝（三地合计ＧＤＰ／本国ＧＤＰ）。
■如何看待房地产企业的价值
在经历本次房地产行业的深刻调整后，我们又如何看待各企业未来的发展呢？和股票的泥沙俱下不同，未来的行业将开始分化，优秀的企业将在这一时期脱颖而出，企业的伟大成长之路可能就此展开。
房地产开发企业价值的因素主要来源是公司土地储备的价值和增加土地储备的能力，实际上就是公司的ＮＡＶ值和潜在提高ＮＡＶ的空间。２００８年，行业销售情况和融资环境发生了变化，资金成为影响公司业绩和发展的重要因素，因此，决定房地产公司价值的因素更加多样。我们认为在房地产行业调整期内，有两点是投资者最应该看重的。
有较强品牌效应，产品具备独特的竞争优势和内部运行机制灵活的企业。对于此类开发商而言，长期的市场耕耘已经使客户对其产品已形成了较强的信任感，往往在市场调整的时候，顾客会选择大品牌的地产开发商以期待可以“保值”，而此类企业也往往能够顺应市场做到迅速调整，寻找到市场的需求点。
公司自有现金或者融资能力强的公司，在行业经历调整和洗牌的时期，对于背景深厚、融资能力强的上市公司不仅存在风险，更多的是一次机会。谁能在关键时刻拥有足够多的现金和资源，谁便可以在调整中生存下来，并从容的选择机会来壮大自己。
招商地产 吹响迈向全国的号角
■历史发展 业务介绍
招商局地产控股股份有限公司（以下简称“招商地产” ，Ａ股代码００００２４ ，Ｂ股代码２０００２４）是香港招商局集团三大核心产业之一。公司上市之初，以港口、物流业务为主营业务，１９９８ 年后逐渐淡出港口主业，发展为拥有房地产业务、石化分销业务和园区公用事业的综合性、多元化企业。
２００１ 年７ 月，公司进一步增持房地产业务股权，彻底剥离港口业务。２００４ 年２ 月，公司出让石化分销业务，进一步剥离了非地产业务，从而形成了目前以房地产开发业务为核心、兼以租赁、公用事业为辅的主营业务架构。
图３：招商地产业务演进图
■资料来源：公开资料
经过多年的发展，招商地产在行业内已成长为一家优秀的专业房地产开发公司，２００２－２００７年公司连续跻身中国房地产上市公司综合实力ＴＯＰ１０十强，２００４－２００７年蝉联中国蓝筹地产企业称号，以３４．６２亿的品牌价值荣登２００７年中国房地产品牌价值第六，是中国国资委重点扶持的５家房地产企业之一
目前，招商地产已成为一家集开发、租赁、物业管理有机配合的、物业品种齐全的综合房地产开发管理公司。目前公司直接和间接控股子公司６０家，合营企业３家，其中房地产开发公司３５家、物业管理公司１３家、园区相关业务公司５家、海外公司５家。
■播种希望 收获成功
如果把０８年以前招商地产在全国的项目拓展和开发比作播种期的话，那么从０８年后，招商地产将开始进入收获期。公司未来三年的销售和结算项目主要是在０３－０４年获得，这部分用地约占总储备的４０％（不考虑本次增发），上述土地的低成本足够支持未来一段时间内公司维持较高的利润率，也为公司在行业不景气的条件下，通过制定有吸引力的价格而加快销售提供了空间。
公司在战略布局主要采取的是“３＋Ｘ”的模式，即以珠三角、长三角、环渤海区域为核心区域加上具有发展前景的次级经济区域的主要城市，逐步从深圳起步，全国布局。截至２００７年６月公告获得漳州Ｂ２地块止，考虑此次增发新注入的项目，公司土地储备为（不包括投资性房地产）总建筑面积超过９００万平方米，权益可售土储面积达到６６１．４６万平米。
公司所拥有的土地储备不但数量充足，而且多位于城市的核心区域，或属于城市郊区低密度住宅用地，含金量高。这些土地适宜于打造精品，并能够取得较高的毛利率，这也与公司产品定位偏高端相关。我们预计这些土地平均售价将达到１１０００元／平方米以上，高于其他龙头上市公司土地储备每平米预计销售价格。
图４：公司各地土地储备成本一览
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资料来源：公司公告 怀新公司财务顾问部
公司低价土地储备，尤其是在历史上低价获得的土地保证了公司的高毛利率。假设各地房价保持在２００８年１０月份的水平一直无变化，则公司所有项目毛利率水平将达到３２％，２００８年结算项目毛利率水平高达５０％。
图５：公司土地储备毛利率和年销售面积预测
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资料来源：公开资料 怀新公司财务顾问部
■稳定构架 互补互利
招商地产相比其它龙头房地产企业，另一个不可比拟的优势就是其业务架构模式。在招商地产的发展初期，公司扮演的是一个城市运营商的角色，因此在和大股东旗下其它产业的互动中，招商地产逐渐形成了以产业、居住为核心的社区综合开发模式，而又根据这一开发模式的特点搭建起了独特的业务架构。
目前招商地产的业务组成有房地产开发、投资性物业经营、物业管理、房地产中介服务和供电供水。其中出租物业、物业管理和供电供水能给公司带来大量稳定的现金流，为公司房地产开发业务扩张提供资金支持，而物业管理和房地产中介也有利于公司把握市场变化，间接为地产开发业务提供服务。
其中投资性物业经营是公司在房地产开发外的最重要部分，公司一直在增持优秀的物业用于出租，２００５年－２００７年出租性物业环比增长率分别为２０．５９％、２９．９３％和２４．６４％，公司在未来仍将增持优秀的物业用于出租（从本次增发中就可以看出），以期带来长久而稳定的回报。据测算，同样的物业，房产开发的利润是土地开发的４倍，而房屋租赁是土地开发的７倍，因此增持优秀的出租物业也是保障公司长远利益的重要战略选择。
表２：招商地产租赁业务一览表
■资料来源：公开资料
而供水供电业务为公司发挥了现金流稳定器的作用，得益于蛇口工业区的特殊性和母公司的支持，公司在蛇口区域获得了垄断性的供电、供水的公用事业业务。这也为公司提供了相当规模的稳定现金流入，加上前面提到的房产中介和物业服务都能间接的为地产开发提供支持，因此招商地产被誉为“最具抗风险能力的开发商”之一，尤其是在行业融资环境困难的今天，这一业务结构的优点显得更加突出。
■血脉相承 薪火相传
招商地产现在是招商局集团旗下唯一的房地产上市平台，而房地产业是招商局集团制定的三大核心产业之一。２００７ 年，招商地产的净利润为１１．６ 亿元，约占集团净利润的１０％，离集团对招商地产三大核心产业之一的定位尚有较大的差距，因此集团领导已多次在公开场合表示将加大支持力度，做大做强房地产行业。
招商局集团成立于１８７２年，现为香港四大中资企业之一。２００７年集团净利润超过１１０亿，总资产２１５９亿，管理总资产１５０２０亿。在集团的支持下，招商地产垄断了蛇口地区的土地开发权。招商局集团作为国家的大型企业集团，在国内拥有众多的港口、公路、仓储等资源，尤其是港口和地产联动的业务模式已经开始试点，而招商地产的园区开发经验，无疑能为保证这种模式提供了有力的支持。
公司股权相对集中，大股东蛇口工业区在本次发行前直接和间接合计持有公司有表决权的股份的５０．８６％，公司管理层也在公开场合表示，未来大股东仍将保持绝对控股地位，一方面反映了大股东对公司发展的信心，另一方面也侧面印证了大股东仍将持续的注入优质资产。
图６：招商局地产股权结构图
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另外招商局的品牌也为其起到了巨大的作用，但我们知道“百年招商”的品牌文化价值无疑是巨大的，也是公司能够实现文化凝聚力的重要方面。 “■”的品牌已经渗透到人民生活的中，从招商银行、招商证券、招商轮船再到招商地产，都寄托招商这个百年民族品牌，品牌本身的价值已经对房地产项目的销售能有所帮助，也是招商地产能打造精品、面向高端的无形支持。而无论是从招商地产“■ ”的标识还是“公园１８７２”的项目名称，都能体现公司浓厚的招商局情节。
■加快周期 弥补短板
由于公司过往的瑕疵在于资产周转速度相对较慢，但从２００５年起，公司从加强对产品标准化的研究和投入，２００７ 年已开始进入标准化的实施阶段。珠海花园城、漳州花园城就是深圳花园城三期产品在标准化后异地复制的项目，苏州依云水岸在取得了巨大成功之后，将引入同样具备水岸资源的佛山新城区，打造佛山的依云水岸。此外，公司在０８ 年开始实施“设计前置”，即在拿地阶段，就开始启动项目的前期设计，以便在拿地之后，以最快的速度开工。
未来公司规划把旗下２０％的项目采用标准化的方式运营，这样能够对公司的开发模式形成一个良好的补充，因此随着公司不断提高开发速度，其周转慢的问题将逐步得到解决，在弥补了此项竞争短板后，公司的综合竞争能力也将更加突出。
公开增发打开成长空间
近日，招商地产正式发布公告以每股１３．２元的价格增发４．５ 亿股，增发后公司总股本为１７．１７亿，融资额为５９．４ 亿元。本次招商地产的公开增发项目包括收购大股东土地及开发和自有项目开发。其中收购大股东土地及开发的项目有花园城数码大厦项目、花园城五期项目、科技大厦二期项目、领航塔项目、领航园项目、雍景湾项目。（大股东蛇口工业区将全额认购本次优先配售的Ａ股股票， ６个项目评估价值为２６亿元）。
公司自有项目开发项目：招商观园项目、招商澜园项目、卫津南路项目、招商江湾城项目、依云水岸三期项目、珠海招商花园城二期、南桥项目、颛桥项目。
表３：募集资金投资项目情况
■资料来源：公司公告
大股东此次拟注入的领航塔项目，拟建成名为“招商局广场”的写字楼，领航园项目拟建成高档公寓，公司对这两个项目的初步想法是出租经营。另外花园城数码大厦、科技大厦二期也是用于出租的物业。因此本次增发用于出租性物业经营的项目为四个，拟投入金额占总投入金额的２１％。
从本次募集资金投入区域上看，本次募集资金投入项目中深圳４个（不计出租性物业），上海２个，天津、重庆、苏州、珠海各１个，以拟投入金额计算珠三角地区、长三角地区、环渤海及其它各区域的投入分别占总投入的５０％、１２％、９％、４％，符合公司“３＋Ｘ”的区域战略。
图７：招商地产各区域储备分布 图８：本次增发资金投入区域分布■资料来源：公开资料
本次增发注入的领航园、领航塔项目是属于蛇口海上世界片区的一部分。海上世界是深圳市蛇口工业区一处以“明华轮”为中心的旅游观光景点，该片区占地面积约５０ 万平米，是未来招商地产重点开发的区域之一。公司的规划是将其打造成一个现代化的高档滨海小区。从目前的规划来看，将以明华轮为核心建设海上世界广场，辅以高档写字楼、酒店、住宅等，从本次领航塔项目和领航园项目的注入可以看的出来，大股东蛇口工业区正在有步骤的将该片区的土地注入到上市公司，海上世界项目必将是招商地产未来一个非常重要的增长点。
本次招商地产的增发将对公司的发展产生非常积极的影响。公司的资产和净资产规模迅速扩大，本次增发价格确定在１３．２元，预计融资５９．４亿元，公司总资产将从２９７．７６ 亿增加到３５７．１６ 亿左右，归属于上市公司股东权益的净资产将从８２亿增加到１４１．４ 亿左右。资产负债率大幅下降，公司财务状况更加稳健，债务融资空间和未来发展扩张能力得到进一步的提升。在目前房地产企业融资难的现实情况下，招商地产的成功增发无疑对公司有极其重要的意义，成功增发后，相对于其他房地产企业，资金充裕的招商地产也无疑拥有了更多的操作空间。
盈利分析与估值投资建议
我们预计从２００９年到２０１１年后将是公司房地产业务的收获期，我们预计２００８ 年到２０１０ 年公司归属母公司净利润分别为１１．７０ 亿元、１８．０６ 亿元和２０．６４亿元，按增发后１７．２ 亿的股本计算，公司的ＥＰＳ 分别为０．６８ 元、１．０５ 元和１．２０ 元。
表４：招商地产业绩预测表：
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■相对估值法 ＰＥ估值
目前经历了Ａ股市场的急速下跌并逐渐回稳后，房地产行业已调整充分，我们认为招商地产稳定的业务结构和大股东的支持，理应给予一个合理的市盈率水平，因此给予公司０９年１５倍的市盈率，对应的股价应为１５．７５元。
■绝对估值法 重估净资产法
假设本次招商地产４．５亿股，以每股１３．２的价格发融资额为５９．４亿元。我们对公司现有开发项目和投资性房地产以未来现金流进行折现，分别计算溢价为１０２亿元、７７．５亿元。加上归属于母公司股东的所有者权益和其他业务，合计对公司重估资产合计为３４１．３亿元，因此对应公司的每股重估净资产价值为１９．８８元。
表５：ＮＡＶ估值一览表
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注：表中未注明单位均为亿元
通过比较两种估值方法，可以看得出来招商地产的土地重估价值非常巨大，也就是公司未来的收益将非常良好，我们认为短期的市场调整并不会影响一个公司的长期价值判断。因此，综合两项估值方法的考虑，我们给予公司１７．８元的目标价，高于本次增发价１３．２元。增发价格与目标价有３５％的价差，投资空间大，建议投资者积极参与增发，分享公司未来的高速成长。
| 人均土地面积对比 | |||
| 国家 | 中国 | 日本 | 美国 |
| 人均土地面积（平方公里／千人） | ７．２７ | ３．０２ | ３１．０５ |
| 中、日两国大都市比较 | |||
| ①城市土地面积比例 | ②人口比例 | ③ＧＤＰ 比例 | |
| 北京、上海、深圳合计 | ０．２６％ | ３．２９％ | １１．１８％ |
| 东京、大阪、名古屋合计 | ６．６０％ | ４１．２０％ | ４７．９０％ |
| 项目 | ２００７年度 | ２００６年度 | ２００５年度 |
| 可出租面积（万平方米） | ５４．４６ | ５０．６５ | ４４．５５ |
| 累计出租面积（万平方米） | ５５７．１１ | ５３７．４ | ４７２．３４ |
| 出租率（％） | ９５％ | ９１％ | ９２％ |
| 出租价格（元／平方米） | ６８．８３ | ５７．２５ | ５０．１３ |
| 物业出租收入（万元） | ３８，３４６．１１ | ３０，７６６．２２ | ２３，６７８．８２ |
| 项目名称 | 拟投入募集资金金额（万元） | 项目内容 | ||
| 土地款 | 后续投资额 | 拟投入金额 合计 | ||
| 花园城数码大厦项目 | 13,509 | 15,518 | 29,027 | 科技研发厂房 |
| 花园城五期项目 | 20,874 | 9,865 | 30,739 | 住宅为主 |
| 科技大厦二期项目 | 14,461 | 15,306 | 29,767 | 科技研发厂房 |
| 领航塔项目 | 50,246 | 24,834 | 75,080 | 写字楼、商住 |
| 领航园项目 | 36,770 | 13,255 | 50,025 | 住宅为主 |
| 雍景湾项目 | 124,321 | 44,452 | 168,773 | 住宅为主 |
| 招商观园项目 | 87,569 | 87,569 | 住宅为主 | |
| 招商澜园项目 | 91,532 | 91,532 | 住宅为主 | |
| 卫津南路项目 | 84,523 | 84,523 | 住宅为主 | |
| 招商江湾城项目 | 40,633 | 40,633 | 住宅为主 | |
| 依云水岸三期项目 | 26,093 | 26,093 | 住宅为主 | |
| 珠海招商花园城二期 | 57,003 | 57,003 | 住宅为主 | |
| 南桥项目 | 35,472 | 35,472 | 住宅 | |
| 颛桥项目 | 45,066 | 45,066 | 住宅为主 | |
| 合计 | 260,181 | 591,121 | 851,302 | |
| ２００６ | ２００７ | ２００８Ｅ | ２００９Ｅ | ２０１０Ｅ | |
| 营业收入（百万元） | ２８０９ | ４１１２ | ６０２７ | １０５９４ | １４５７９ |
| 同比增长 | ５．５８％ | ４６．３６％ | ４６．５７％ | ７５．７７ ％ | ３７．６１％ |
| 净利润（百万元） | ６３１ | １１５８ | １１７０ | １８０６ | ２０６４ |
| 同比增长 | ４９．７７％ | ８３．３８％ | １．０％ | ５４．００％ | １４．００％ |
| 每股ＥＰＳ（元） | １．０２ | １．３７ | ０．６８ | １．０５ | １．２０ |
| 毛利率％ | ３７．６７％ | ４７．００％ | ４９．４０％ | ４０．９８％ | ３６．７２％ |
| Ｐ／Ｅ | １４．９８ | １１．１５ | ２２．５ | １４．６ | １２．７ |
| Ｐ／Ｂ | ２．７ | １．６ | １．７ | １．５ | １．３ |
| 开发项目评估溢价① | １０２．０ |
| 投资性房地产评估溢价② | ７７．５ |
| 评估增值①＋② | １７９．５ |
| 归属母公司股东的所有者权益（二） | ８２ |
| 供水供电及其它业务（三） | ２０．４ |
| 此次增发融资（四） | ５９．４ |
| 重估资产合计（一＋二＋三＋四） | ３４１．３ |
| 此次增发后股本（亿股） | １７．１７ |
| 每股ＮＡＶ（元／股） | １９．８８ |