编者按：从2007年到2008年，A股市场走过了一个经典的过山车式行情，对于这一过程，基金投资管理人士是如何认识的；对于未来，他们又有着怎样创造性的思维。时值岁末，盘点过去、展望未来，基金周刊从本期起推出“对话·年终特别策划”，让我们一起来分享基金精英们的投资智慧。

　　⊙本报记者 周宏

　　在推出4万亿的财政刺激措施之后，上周央行一次调低储蓄基准利率108个基点，再度引发关注。那么在目前经济形势下，上述新政策会将中国经济带向何方，基金又是如何看待明年的市场投资机会的呢？《上海证券报》日前专访了交银施罗德投资总监李旭利。

　　通缩阴影渐退

　　问：上周四晚央行宣布一次性调低利率108个基点，让很多场内机构感到意外，但好像周五的市场反应并不强烈，这是什么原因？

　　李旭利：我并不赞成此次降息幅度大幅超预期的说法。市场对于央行降息一直是有预期的，在上周央行降息之前，债券市场的定价其实隐含了200个基点的降息预期。超预期的说法，或许是来自部分不太关注宏观经济的投资者。

　　此次降息只能说是节奏超出预期，降息的幅度并不让市场意外。一次降108个基点，这个方式可能让投资者有一定的心理冲击，但是整体幅度是在大家预期之中的。

　　这就好比说，本来大家都预期降200个基点左右，至于是每次降54个基点降4次，还是降108个基点降2次，还是降27个基点降8次。其实，无关紧要。

　　问：那在推出大规模的财政刺激政策后，中央再度大幅放松货币，会给未来的中国经济带来什么影响呢？

　　李旭利：大规模的财政刺激政策推出之后，辅以大剂量的货币放松的措施，让中国经济未来出现长期通缩的可能越来越小，我觉得现在可能要逐步把注意力放在通胀方面，或许，明年年中的某个时刻，通胀会重新出现在市场的视野中。

　　从现在已有的情况看，各地落实中央财政刺激政策的热情很高，上报的投资计划已经达到了十几万亿的规模。再进一步执行过程中，可能会进一步放大。从这个角度看，市场之前担心的经济刺激力度不足的可能性越来越小。经济增长的低谷可能缩短，底部可能提前到来。

　　我们现在更担心的是这个问题的另一面，财政刺激措施在目前的经济背景中是“对症之药”，但如此庞大而广泛的刺激政策，在具体执行中会不会有一窝蜂地状况。通胀的压力会不会因为实施方式的原因而再度浮现，这是我们接下来重点关注的东西。

　　单边下跌已经结束

　　问：交银施罗德是去年较早提出关注通胀压力的投资团队，也是今年买方机构中最早提出关注通缩可能的团队，现在又率先提出了关注明年通胀的可能。在目前看到的宏观背景下，你们对明年的市场持怎样看法？

　　李旭利：就中国的资本市场而言，单边下跌的过程应该已经结束了。未来可能逐步进入一个宽幅震荡的市场趋势之中，而且持续的时间可能不止一年。

　　深层次的原因是，在连续降息和刺激政策出台后，资金的成本现在已经很低，市场的流动性会逐步趋于宽裕。但从投资机会的角度看，债券市场的收益率已经很低，对资金的吸引力不大。实业项目在经济降温的大背景下，也很难对资金构成实质性的吸引。因此，资本市场有可能成为上述资金的流入的一个重要方向，这和目前已经非常明确的“政策面”，共同对于市场形成支持，让它难于大幅下行。

　　另一方面，尽管下行空间比较小，但A股市场持续上行、构成反转的可能也不大。在经济相对低迷的时期，市场很难找到持续的基本面的支持，来推动大的市场行情。另一方面，目前市场的存量规模也非常大，而且，“大小非”的存在，也构成了一个市场新的增量和调节机制。这几个因素结合在一起，决定了市场重现1994年的大幅上涨可能性也不会太大。

　　问：如果没有基本面的支持，那么明年的行情可能会有什么特征呢？

　　李旭利：主题性的行情可能会多一些。这个在最近一段时间的市场行情中，已经有所显现。这和资金的性质是有关系的。通过宽松的流动性释放出来的资金，在机会成本较低的情况下进入市场，很难期望他们有长远打算。

　　上述情况在前一阶段的市场中已经出现。比如，在国家4万亿的政策出台后，一批和基建相关的建筑类、工业品、大宗原材料等公司的股价都有了很好的表现。不过仔细算账的话，可以发现，其中部分行业的基本面，并不会因为基建工程大批上马而有太大的改观。这样的行情就带有明显的主题投资的味道。

　　把握预期过度和预期不足之间的机会

　　问：如果具体到上市公司盈利，那么您认为未来一段时间会有好消息么？国庆后，很多行业的景气度出现了突降，包括钢铁、零售等行业。这又是什么原因呢？

　　李旭利：确实是这个情况，很多行业的数据在10月份以后出现了突然的下降。比如，零售行业，最近公布的数据就非常难看，这也引起了相当的市场关注。尤其是百货类的公司，市场最近对其预期增长水平下调的比较多。

　　其实，居民消费热情的突然降低、乃至制造业的景气程度在10月份突然下调和国际市场上的大宗商品价格暴跌有直接关系。你可以发现，几乎就在大宗商品暴跌的同时，整个经济的节奏出现了突然的放缓。而之前，比如2008年上半年，当时市场对于经济的不乐观，还主要集中在出口部门，至于内需这一块大家还是比较有信心的。

　　大宗商品的价格的暴跌，引发了市场预期的突然改变。而这种改变迅速地影响了消费者的消费行为和企业的投资行为。最直接的影响，就是企业对于存货态度的大幅转变。

　　在大宗商品不断上涨、经济持续向好的时期，企业都是倾向于提升存货水平的。但是，一旦商品价格拐头，那么既往的存货就面临大额的存货跌价损失的前景。因此，生产、采购的节奏会出现突然的下降，这个压力由下游往上游传导，影响不断增加。

　　对于企业或经济体而言，消耗存货是非常痛苦的过程。所以，我们可以预计，在未来两个季度中，企业都会面临这个过程。而今年4季度和明年1季度的经济数据压力会比较大。

　　但在经历了2~3个季度的存货消化后，企业的利润会出现拐点，他的成本会趋于降低。企业利润会逐步走稳，并改善。

　　问： 那么明年交银的投资策略更关注什么呢？正在发行的交银保本基金的策略和其他基金会有什么不同么？

　　李旭利：基于明年是个宽幅震荡市的判断，我们对于目前的资本市场的看法，会比行业平均水平更乐观一些。不断推出的财政政策会把经济的低点提前，那么资本市场的底部也会相应有所提前。

　　当然，明年和今年的操作策略会有明显的不同。今年是单边下行的市道，只要逆势而为，那么代价会非常大。而明年可能更加需要把握市场在预期过度和预期不足之间震荡时，产生的投资机会。这一点很重要。当然，密切关注宏观经济变化、深入研究上市公司的基本面是执行投资策略的前提。

　　未来我们将要运作的保本基金的策略会和股票基金有所差别，会相对更重视“积小胜而获大胜”。而推出这个基金的原因和背景是和其他基金相通的。一方面，我们觉得债券市场的机会不大，而股票投资有风险也有值得把握的机会。另一方面，我们对自己的管理能力有信心。