⊙国金证券 谭向阳 许柯
资本市场具有一个建立在市场定价机制和存量资产证券化基础上的财富孵化、贮藏和成长功能。这种财富杠杆化成长机制，使得资产重组成为资本市场上的永恒题材，特别是那些通过实质性重组实现脱胎换骨变化的上市公司，其市场价值将会逐步体现出来。因而，看好上市公司的业务发展前景或者良好的壳资源，通过对上市公司进行大规模的债务重组、资产置换、资金注入等，实现上市公司良性发展的战略性重组孕育着巨大的市场机会，而上市公司自身通过出售或者收购资产，进行资产优化，也为公司股价上行提供了动力。
一般来说，在二级市场股价处于相对合理或低估时，外部投资者的介入成本会比较低，针对上市公司的潜在并购重组会趋于活跃。对于原有大股东来说，趁股价低廉之际，对上市公司进行资产注入，可以用较低代价增加对上市公司的控制权，当下一轮牛市到来时可以充分享受股价上行带来的收益。另一方面，在低价时进行资产注入可以对上市公司的股价形成一定的支撑，有利于其市值最大化。
虽然资本市场和上市公司对于资产重组都有较大的热情，但重组方案多变却成为今年上市公司资产重组的一个特点。资产重组是参与各方依据市场化原则，彼此协商一致后达成的一种产权安排，涉及内容广泛庞杂。为保证整个重组的三公原则，我国对于上市公司的重大资产重组制定了比较严格的程序，如董事会、股东大会、重组资产审计、相关政府部门审批等，这都导致整个重组方案从提出到最终实施往往需要很长时间。一旦实体经济与资产市场环境在期间发生了重大变化，原重组方案在新环境下各方利益不能协商一致，那么原重组方案生变也就成为事实。
首先，从经济运行大环境来说，随着国际金融危机进一步加剧，中国各产业经济也经历了大的波动，众多产业的资产盈利能力短期内发生了极大变化，特别是部分周期性行业，产品价格和企业盈利短期内变化如同过山车，这导致部分重组方案涉及的目标资产估值与盈利能力也发生重大变化，原先的资产重组方案不再被接受而被迫放弃。
如去年以来，房地产公司借壳上市公司成为一种潮流。房地产公司看中上市公司的再融资能力，而上市公司看好房地产行业较强的盈利能力，在当时的环境下，重组双方都各得其所。但今年以来房地产行业经营环境急剧恶化，而资本市场的低迷使得融资与再融资基本停滞，双方的利益需求在新环境下成为错配，那么放弃资产重组也就成为无奈的选择。今年以来，就有14宗涉及房地产资产注入的上市公司资产重组计划被迫取消，涉及交大博通、创兴置业、鑫新股份等，占上市公司终止重组计划总数的1/4以上。
其次，经过股权分置改革后，基于流通股价格进行资产重组方案设计在全流通预期下成为主流。如上市公司选择向部分股东定向增发收购资产的重组方案，其定价基础就是二级市场价格。从二级市场看，今年以来A股市场价格跌幅巨大，许多个股股价与当初制定的资产重组方案时资产注入基准价格差异巨大，甚至只有原先的1/3到1/4。这导致部分重组方不愿意以当初的价格完成重组方案，而若以现在市场价格为基准，那么流通股股东则认为定价过低影响他们的利益，这也是导致上市公司重组方案取消的原因。如上市公司黔源电力，因流通股东对非公开发行股票价格不满，最终否决了大股东的资产注入计划。
重组期如果遇到突发事件影响也会导致重组方案改变。某上市公司在终止资产重组公告中即提到受到四川地震影响。此外，部分需要进行资产重组的上市公司自身资产质量比较差，历史遗留问题较多。此类上市公司的重组进程往往在实际执行中遇到多种障碍，资产不能确实到位，潜在问题却不断暴露，这也导致重组方案一波三折甚至夭折。这在部分ST公司中情况比较突出。