⊙张新法
一、宽松的货币政策
中国的货币政策已经由“从紧”步入“全方位宽松”时代。具体的政策举措包括降息、下调存款准备金率和全面解除信贷规模管制等。
利率水平已经进入下降周期。具体的下调空间和结构取决于以下几个方面：1）经济下行的风险日益加大，GDP增速已大大放缓，若政府不及时采取反周期的货币政策加以应对，而任由经济惯性下行，则明年的GDP增速很可能跌落至7%甚至更低，势必导致“硬着陆”；2）通胀水平已持续回落，预计CPI将由2008年的6.2%回落至2009年的2.6%，“保增长”不再受“控通胀”之掣肘，储蓄“负利率”的状况亦得到一定的缓解；3）随着全球经济进入下行周期，各经济体央行纷纷进入降息时代，中国与世界主要经济体的利率政策一同步入同向调整；4）下调利率可解决企业的融资成本和债务负担，改善其生产经营条件；5）降息结构受制于商业银行的息差收益，贷、存款利差需保持在正常水平（一般在3个百分点左右，至少维持在2.5个百分点）。
因此，在未来12 个月内，基准贷款利率将会下调108-135个基点至5.31-5.58％，存款利率下调108-135个基点至2.25-2.52％（见图1）。我们还认为，为尽量拉短经济调整的时间，最好的降息方案是“一步到位”，至少应在2009年上半年将利率水平下调到位。
存款准备金率亦具有较大的下调空间，其下调幅度和节奏取决于商业银行的流动性和企业信贷需求的增长情况。由于信贷规模将不再受到控制，央行下调存款准备金率、向商业银行提供流动性将主要视商业银行信贷放发的情况而定。整体判断，在未来12 个月内，存款准备金率有可能下调350-550个基点至10.5-12.5%，大约释放流动性12600-15600亿元。
在汇率政策方面，人民币升值步伐将会放慢。外需放缓、贸易顺差增幅回落、国际资本流入减少都将减缓人民币升值的压力；前期美元被低估将导致美元兑欧元持续走强，美元对欧元还有10-15%的升值空间。综合判断，至2009年底，人民币对美元名义汇率升值3%，即1美元兑人民币6.50元；人民币兑欧元名义汇率升值8%，即1欧元兑人民币8.30元人民币。
二、积极的财政政策
积极的财政政策将再次扮演需求管理的主角。相比于货币政策，财政政策刺激需求的作用要更为直接有效，反周期的效应更大。从可能性来看，近年来良好的财政收支状况、政府较轻的债务负担，都为实施积极的财政政策提供了空间和物质基础。
按照中央政府最近公布的基础设施投资方案，财政投资的重点领域将是：铁路、公路和机场等重大基础设施建设；农村基础设施建设；保障性安居工程；生态环境建设；地震灾区灾后重建；自主创新和结构调整；改善民生，如加大对医疗卫生、文化教育事业的投入，提高城乡居民收入并加大对低收入群体的优扶和补助力度，等等。
在实施上述方案的过程中，中央财政投资将作为先导，进而带动地方和社会投资，引起乘数效应，最终拉动总需求。经初步匡算，要完成这一投资方案，到2010年底约需投资4万亿元。为加快建设进度，中央政府已决定在2008年四季度先增加安排中央投资1000亿元，明年灾后重建基金提前安排200亿元，以带动地方和社会投资，总规模可以达到4000亿元。简单计算，2009和2010两年，平均每年要安排的投资规模约为1.8万亿元，相当于2008年GDP的6%。
积极的财政政策，加大了财政支出尤其是经济建设支出的力度，财政赤字的规模也会进一步增大。经测算，建设国债的发行规模有可能从2008年的300亿元（2007年为500亿元）猛增至1200-2000亿元，2009年预算安排的中央财政赤字有可能从2008年的1800亿元增至4200-5600亿元，中央财政赤字将会从2008年的占GDP0.6%加大至2009年的1.6%。为筹措基础设施建设资金和弥补财政赤字，2009年国债发行规模将大幅增加，我们预计总的债券发行量将从2008年的约7600亿人民币猛增至13200亿元（见表1）。
三、宏观经济政策的着力点从需求管理转向供给管理
世界经济发展和宏观政策调控演进的历史表明，在经济疲软、有效需求不足时，凯恩斯主义的需求管理理论便大行其道；而当出现“滞胀”时，供给经济学就有了用武之地；当金融经济发展到足够规模时，货币主义便占据主导地位。
供给学派认为，在供给和需求的关系上，供给居于首要的、决定的地位，经济发生滞胀完全是由于需求管理政策造成的，是需求过度和供给衰退的必然结果，经济学的首要任务应当是研究如何促进生产、增加供给，仅仅在需求和分配上做文章是远远不够的。在政策主张上，他们力主市场经济，反对政府干预；主张通过减税刺激投资，增加供给；重视智力资本，反对过多社会福利；从提高供给能力的角度出发，主张控制货币，反对通货膨胀。
上世纪50至60年代，美国经济增长出现了一个被西方经济学家称之为“黄金时代”的时期，美国的国民生产总值从1961年的5233亿美元到1971年的10634亿美元。战后美国经济之所以出现这一局面，一个重要的原因就是美国联邦政府对经济加强了干预，为应付冷战而加强的国民经济军事化极大地刺激了经济的增长。西欧各国凭着原有的经济技术基础，借助于马歇尔计划的援助，从50年代初到1973年实现了经济的持续高速发展。这是典型的实行凯恩斯主义的结果。
从1973年起，在石油危机的冲击下，发达国家结束了长达20年的高速发展，进入了经济“滞胀”时期。正是靠实行供给学派的政策主张，才走出了“滞胀”的泥淖。
在英国，1979年撒切尔夫人入主唐宁街后，先是借用弗里德曼货币主义政策，减少货币供应量以遏制通货膨胀，继而大力推行供给学派的政策主张，大幅度削减公共开支，并精简机构，削减庞大的福利支出，改革税制，通过减税使财富更多地驻留在公众手中，大大刺激了低迷的经济。经济暂时稳定之后，开始进行最重要的“私有化改革”，并从1983年的第二任期开始，政府放手进行了大规模的民营化。这些措施都是从改善供给面入手，大大释放了经济增长的活力。从1980开始，英国经济连续6年增长，成为战后增长最长的时期。同时，国际收支也连续6年盈余，到1988年，英国经济形势一片大好。
在美国，1980年，罗纳德·里根当选美国总统，开始推行“经济复兴计划”，主要也是采用供给经济学派的法宝。第一项政策就是减税。从1981年到1986年，国会两次通过减税法案，大幅削减个人和企业税——从1982年底开始，美国经济持续2年高速增长，失业率下降，劳动生产率上升。第二项措施是削减社会福利开支。第三项措施是在其第二个任期内推行“民营化”。不仅将国有资产出售，还将原先由政府提供的领域，在改革后都通过合同外包给私有企业。第四，是出台法案增加劳动市场灵活性，防止工资与物价上升。在里根执政期间，美国经济迅速好转，1983年底开始了连续6年的高速增长。
通过以上论述，我们认为，中央政府除了在初始阶段通过货币和财政政策进行需求管理外，最终必然将政策的着力点转向供给方面，为经济增长发掘新的推动力。已经出台和未来可能出台的措施包括：
1）减税，减轻企业和个人税负。从短期看可能会减少政府税收，但从长远的角度看，只有企业成长起来了，才能为政府培育更多的税基。中央政府已经宣布，从2009年1月1日起，在全国范围、所有行业实行企业增值税转型，累计减轻税负1200亿元。这一减税措施可降低企业设备投资的税收负担，有利于促进企业技术进步、产业结构调整和转变经济增长方式。另外，在企业减税方面，还可能允许在劳务等服务业实行增值税和营业税的相互抵扣，以促进第三产业和科技开发企业的发展。在个人税收方面，进一步调高个人所得税起征点至3000-4000元（若从2009年4月1日起实施，估计可减轻税负400-600亿元），以增加居民的可支配收入，刺激消费增长。
2）调整财政支出结构，压缩不必要行政开支；规范和加强财政转移支付，提高其使用效益；建立公共财政体系，重点改善民生，刺激消费增长。
3）在劳动用工方面，由于新劳动法刚性较强，应允许劳动用工制度更具弹性和灵活性，同时改革现行的社保和医保制度，逐步建立起城乡统一的劳动力市场，有利于劳动力要素的跨地区流动。
4）推动垄断领域的改革，引入市场机制，释放经济活力。逐步打破国有企业在石油、电力、铁路、金融、电讯、教育、医疗和文化娱乐领域的寡头垄断地位，改革投融资体制，引入竞争主体，促进这些行业的发展。改革开放30年的经验表明，开放越早、引入竞争机制越早的领域和行业，发展就快，反之，发展就最慢，效率就最低。
5）鼓励科技创新，加大对核心技术、发明专利、知名品牌等的保护和推广力度，以科技进步提高生产效率。
四、突破“中等收入陷阱”的中长期政策研判
对于中国经济而言，依靠要素投入和体制变革的“斯密增长”和“库兹尼茨增长”已不可持续，而依靠经济结构转型、技术创新和微观企业管理制度创新等因素的“熊彼特增长”，正是今后中国经济的发展模式。为此：
1）改革收入分配制度，防止收入分配差距过大。在初次收入分配中，设计好国民收入在劳动者、企业和政府的分配机制，注重提高劳动者收入在GDP中所占的份额；在再分配领域中，解决好调节高收入阶层的税收机制不到位、垄断行业收入过高等问题。提高粮食最低收购价格，提高农资综合直补、良种补贴、农机具补贴等标准，增加农民收入；提高低收入群体等社保对象待遇水平，增加城市和农村低保补助，继续提高企业退休人员基本养老金水平和优抚对象生活补助标准。
2）破除二元经济体制，统筹城乡发展。首先，加快城市化进程。目前中国整体上已进入到工业化中后期，城市化率进展相对缓慢，还有很大提升的空间，人口红利的剩余期仅有10年左右的时间，正是加快城市化进程的有利时机。数据显示，2008年中国的城市化率只有45%，简单地推算，至2020年城市化率将达到64%。中国的人口自然增长率至2021年将会下降到0.1%。若人口增长率开始下降，则不仅没有了住房的新增需求，而且失去了支撑需求的人口红利。若错失这个机遇，等到农村人口开始老化，他们将难以再进城就业，届时即使想加快城市化进程也将有心无力。其次，在这个过程中，要推进户籍制改革，破解城乡二元化；建立覆盖全社会的养老和医疗制度，使放弃农村土地承包经营权进入城市的农民，能享受城市社保，建立起城乡统一的公共服务体制，等等。
3）推动产业升级和结构调整，实现增长方式转型。中国幅员广阔，国内市场庞大，地区间发展不平衡，在实现产业转移和结构升级方面比小国经济有着独特的优势。相关数据显示，2008年进入后工业化阶段的有三市四省， GDP占比45%，总人口3.6亿，人均GDP超过5300美元；进入工业化后期的有十个省，GDP占比33%，总人口4亿，人均3700美元；进入工业化中期的十一个省，GDP全国占比22%，总人口4.7亿，人均GDP1940亿美元。按经济发达程度划分，基本上形成了东、中、西三个梯次的大经济带。在金融、创新、政策和人才的扶持下，中国的产业转移和结构升级有着许多有利的条件。在增长方式转型上，要重视“熊彼特增长”模式，改变以往高投入、高消耗、高增长、低效益的增长模式，减少国家的资源和环境成本，实现可持续的发展战略。更加重视技术进步和自主创新，更加注重节能环保，抑制“两高一资”行业的发展，大力发展第三产业和现代服务业，实现三次产业协调发展，改经济增长主要由投资和出口拉动为靠消费、投资和出口协调拉动。
（作者系银河证券宏观经济分析师、总监）
2009年国债发行规模预计增至13200亿元
| 2000年至今历年国债发行量明细 |
| 时间 | 2000 | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008（1-10） | 预测2008 | 预测2009 |
| 记账式 | 2720 | 3354 | 4461 | 3775. 5 | 4366 | 5042 | 6533.3 | 6609.9 | 5208.1 | ||
| 凭证式 | 1937 | 1530 | 1473 | 2504.6 | 2,510 | 2000 | 1950.0 | 1600 | 1100 | ||
| 储蓄 | 400.0 | 150 | 450 | ||||||||
| 特别 | 15,502.28 | ||||||||||
| 总量 | 4657 | 4884 | 5934 | 6280.1 | 6876 | 7042 | 8883.3 | 23862.18 | 6758.1 | 7600 | 13200 |
数据来源：中国债券网 银河证券研究所测算