⊙兴业证券研究所
一、2009年上半年中国经济加速下滑势头将止住
站在2008年岁末，展望未来，宏观经济依然被迷雾笼罩。外因、内因综合作用下，当前中国经济的困难不亚于1998年，我们判断，中国经济至少将经历两年多的调整期。基于扩张性经济政策继续及时实施的假设，2009年上半年有望进入U型底部，加速下滑势头将止住。
金融危机导致美国依靠资产泡沫支撑过度消费的模式失败，美国经济进入去杠杆化过程。而消费是美国经济增长的主要动力，占美国GDP的71％，消费增速难以继续，同时又缺乏新的经济增长点，美国经济很难快速复苏。在全球化格局下，欧洲、日本等发达国家也将面临经济增长的问题，进而“发达国家消费——新兴市场生产”的全球分工体系受到冲击。海外危机倒逼，中国“出口——投资”拉动型、“世界工厂”式的经济增长模式遭遇困境。海外需求下降使得中国中游行业产能过剩、上游行业供需逆转、失业率上升、居民收入下降，进一步导致国内消费不足，通缩压力渐显。未来两年国际经济将从动荡走向新的平衡，其突出特征表现为美国去杠杆化、中国去过剩产能；美国增加资源、技术出口，中国提升内需。
对于中国，危机也是转机。短期看我国宏观政策已经全面转向全力保增长，但由于目前的困难不亚于1998年，而未来两年的中国扩张性政策力度也需要超越1998年危机时期，因此，货币政策和财政政策的扩张空间还很大，我们对于2009年中国经济止住加速下滑势头有充分的信心。长期看，经此危机，中国经济变革、创新动力将增强，中国经济有望再次被逼“冲关”成功。在2015年人口红利拐点到来之前，中国经济还会重现繁荣。原因在于：中国经济增长的新动力值得期待，包括，第一，解决城乡两元经济结构问题，改革农村土地流转体制，提高农业劳动生产率。第二，改变国民收入分配格局，推动内需消费等。第三，经济转型、优化产业结构，大力发展第三产业，推动产业升级，提升中国在全球分工产业链的位置。第四，大力发展资本市场，发挥经济晴雨表功能和资源配置功能。
二、2009年上市公司业绩在零增长边缘徘徊
2009年宏观经济下滑已成定局，乐观情景GDP增长8.8%，悲观情景GDP增长7.7%。首先，出口增速下滑，但是在政策积极推动下出口下滑速度可能低于目前的预期，净出口对GDP的贡献可能超预期，2009年贸易顺差甚至可能较2008年略有扩大。其次，投资向下，期待政策。政府已经公布了总额达4万亿的经济刺激计划，将拉动GDP1.8个百分点。考虑到政策实施的时滞性以及对民间资金的带动性，我们估计2009年固定资产投资名义增速将从前几年的20％以上，降到13％。第三，消费独木难撑。目前人均可支配收入实际同比增长在2008年已经出现了下降势头。第四，通货紧缩风险很大。在国内外需求全面萎缩情况下，考虑到及时的货币政策，预计2009年CPI、PPI乐观情形分别为2%、3%。
我们自上而下进行模型预测，在GDP增长8.8%和GDP增长7.7%的乐观情景和悲观情景下，A股上市公司2009年净利润分别增长3.4%和-16%，2009年上市公司业绩将在零增长的边缘徘徊。
三、行情在悲观和疑惑中反复震荡出现
我们认为，2009年A股市场面对的不确定性比2008年降低，市场环境表现为：基本面数据糟糕、政策扩张、改革创新、流动性提升、预期改善、估值修复。
估值风险降低。一方面，2009年中国宏观经济和企业盈利仍会恶化，但是这些已是一致预期，是A股目前估值持续处于历史低点的原因。而糟糕的数据只是此前悲观预期的兑现，不会进一步压低估值中枢。目前A股市场整体估值，PB、PE（TTM）、动态PE都已在历史低点附近，分行业来看，绝大多数行业估值都已经在历史最低点。另一方面，中国经济硬着陆风险降低。随着宏观经济政策坚决地转向刺激经济增长，在糟糕的日子里我们将迎来预期改善，相应的结果是估值水平的修复。
海外金融危机对A股的冲击力降低。2009年海外金融危机还会有冲击波，但是一方面这已成为一致预期，因此，全球性联合“救市”和扩张性经济政策反而更坚决，从而减轻金融危机的冲击。另一方面，坏消息的边际效应也是递减的。欧美股市经过连续调整，有望在2009年中期开始逐步进入一个相对稳定的可交易区间。
从流动性角度看，2009年A股市场的流动性将得到大幅改善。首先，2009年中国货币政策的放松程度会超出市场预期，这是抵御通缩、为经济解困所必须做的。其次，经济下行、需求不足、产能过剩，偏冷的实体经济短期难以有效承接流动性，从而可能导致资金转向虚拟经济。第三，海外金融市场好转，资金将再次转向风险资产和新兴市场。第四，在强烈的降息预期下，中国的国债收益率已经大幅下降。如果从跨市场比较角度来看，A股也具备了投资价值，未来资金将从债市转向股市。第五，随着悲观预期的逐步兑现，以及经济政策累积效应发挥作用，A股投资者信心将提升。第六，“大小非”减持对A股的冲击减弱，原因在于政策规范减持行为；实体经济偏冷，股票估值偏低，“小非”减持意愿降低；2009年解禁股构成以大非为主，央企减持行为可控；2009年需要警惕的是，地方国企减持动力比较大，因为地方财政缺钱，不过这也是产业资本逢低承接大小非、利用二级市场布局的好机会。
从资本市场政策角度看，基本面偏冷，中国更需要上涨的股市来改善经济预期，进而有效发挥刺激经济政策的效果。具体而言，提升财产性收入可以促进居民扩大消费需求；稳定发展的股市可以推动企业兼并重组，消化过剩产能；平准基金、针对大小非的措施等制度性创新有望实施。
以史为鉴，可以验证我们对2009年行情判断的逻辑。美国股市发展史表明，首先，股指是经济的先行指标，提前反应经济的糟糕预期，也往往比实体经济率先见底。其次，在经济下滑甚至衰退期，放松利率政策、扩张流动性多次推动股市上涨。第三，经济恢复需要时日，但是股市可能脱离经济趋势。
2009年行情展望，行情将在一片悲观和疑惑中反复震荡出现。一方面，择时、控制波段操作风险很重要。就上半年而言，一季度经济数据将连创新低，悲观预期可能提前兑现，行情波动性比较大，但是围绕政策的主题投资将依然不乏机会；二季度随着货币政策和财政政策放松的累积效应开始发挥作用，经济有望阶段性见底，部分周期性行业的财务指标也有望阶段性见底，行情因此进入提升期。另一方面，就全年高点而言，上证综指3000点甚至更高并非不能期待。
四、短线：趋势、主题胜过业绩；长线：自下而上发掘成长股
2009年宏观经济和企业业绩都会恶化，因此，单纯根据估值和当期业绩做行业配置和个股选择将遭遇困境。我们建议，2009年应立足长期投资，可以发掘、逢低买入未来“伟大的公司”；而立足当年投资的，需要淡化估值和业绩，关注主题投资。
我们看好三个方面的机会：
机会一：“救”经济政策受益行业，包括与财政政策相关的大基建行业（铁路、隧道、水利、水泥等传统基建建材，环保、电网、电力设备、工程机械、飞机、军工军品等）；与货币政策放松相关的房地产、消费品；制度性改革相关的大农业、电力、水务、石化、医药；产业升级相关的3G、新能源等。
机会二： “救”股市政策受益的行业，包括央企增持、平准基金等金融制度创新的受益者，主要是占指数比重较大的一些行业，金融、石油石化等可能有阶段性机会。
机会三：产业资本博弈新阶段。2009年很可能出现如同1998年国企改革时期并购重组般的大机会，全流通格局渐成、股票价值低估、政策鼓励将推动产业资本利用二级市场进行战略布局、行业整合。首先，我们预计并购贷款条例年内将出台，从而给行业整合提供了动力。而此前证监会放松了对上市公司回购股份的管制，国资委也支持中央企业增持或回购上市公司股份。其次，股票价格低估也加强了产业资本的并购意愿。第三，在全流通格局下大股东回购动力也在增强。第四，2009年地方财政吃力，因此存在产业资本逢低承接地方国企“大小非”，进而实现并购重组的可能性。
2009年行业配置：
超配——房地产、有色金属、公用事业、信息设备、建筑建材、电气设备、机械设备、农林牧渔；
标配——银行、非银行金融、食品饮料、商业贸易、餐饮旅游、石油、医药生物、信息服务、化工、交通运输、非汽车交运设备。
（执笔：张忆东 李彦霖）