目前债券市场的收益率已下降到近年来的新低水平，如何选择更有价值的投资品种将是下一步合理配置资产的关键，我们试图从利差的角度来发掘更有价值的投资品种。

　　——短融与央票之间的利差：由于1年央票的停发，债券市场的短端面临极大的供求失衡，短期国债和短融将是最大的受益品种，而短融中则以AAA级短融的流动性和安全性最接近于央票，替代性最强。我们相信未来随着市场存量的1年央票的逐渐到期，AAA级短融的替代效应将更加明显，而这将大大压缩两者的利差空间，因此在一个相对较长的期间内（3个月或是半年），AAA级短融的投资价值将明显好于1年期央票。

　　就AA级短融和A+级短融而言，其面临的形势较为特殊：一面是基准利率的大幅下调，一面是其与AAA级利差的再创新高。我们看到A+级的利率甚至已高于1年期贷款利率近30BP，而AA-级的发行利率也仅低于1年期贷款利率25BP左右，在贷款利率和短融发行利率近乎倒挂的情况下，未来低等级短融的发行量可能有所减少。而11月份短融的发行情况也似乎验证了这一点。虽然AA级以下短融收益率在高收益短融刚性需求者的推动下有逐渐回落的可能，但在大的经济形势并没有发生明显好转的情况下，流动性缺失在很长的一个时期内仍然是该类品种的主要问题，我们将继续规避该类品种。

　　——国债各期限之间的利差：11月国债收益率曲线延续了10月份以来的陡峭化下行趋势，因此中短端利差和中长端利差均较上月大幅扩大。我们认为，未来5-10年利差有望缩窄，10年期国债较5年期国债更具投资价值。而长期国债方面，目前10-15年国债利差已创下2006年以来的新高55BP（高于历史均值30BP），而10-20年利差为68BP，亦处于2006年以来的高位（高于历史均值28BP）。虽然超长期限国债的需求对象一直较为有限，而且它们对市场短期利率的波动也并不敏感，但如果10年国债继续向2.9%以下突破，不排除有交易性机构会推动15年国债下行，长期来看，过高的利差是难以维持的，我们认为15年国债较10年国债更具投资价值。

　　——金融债各期限之间的利差：11月金融债的收益率曲线也大幅陡峭化下行，这使得各期限之间的利差进一步扩大。更令人惊叹的是，由于市场过多的资金积聚在收益率曲线的中短端（特别是3年以下），我们看到3-10年金融债之间的利差已经扩大到130BP左右（10年3.28%，3年1.98%），而该利差最近一次突破100BP还是2007年7月份的时候，也是上一轮加息周期中加息预期最强的时候。

　　虽然在央票收益率的进一步下滑的带动下，3-10年金融债利差或会继续扩大，但随着3年金融债下降到2%或更低水平，无论是持有价值和交易价值都会明显下降，届时资金会转移到相对低估的10年期金融债，从而压缩该利差。因此我们认为，目前10年期金融债的相对投资价值极为明显，建议弃3年，买10年。

　　——国债金融债之间的利差：11月底1年期国债金融债利差收至32BP，较上月大幅缩窄13BP，低于2006年以来的历史均值33BP，而隐含税率亦下降至10%左右，难道是央票相对高估了吗？事实上并非如此，我们认为短期国债金融债的利差还会继续缩窄，而其隐含税率也会继续下降。

　　其原因在于：央票的减少对于流动性管理机构，无论是货币基金还是银行，都是一个极大的挑战，在一定时期内他们不得不面临双重的投资风险，及收益率下降导致的再投资利率风险和央票停发导致的再投资品种风险，因此只要有剩余的流动性，购买存量的短期品种将是他们最好的选择。而大部分流动性管理机构实际上是免税的，比如货币基金，还有银行的货币类理财产品等，因此央票而非国债理所当然地成为他们的首选投资品种。极端的来说，如果这些免税类机构的流动性管理需求足够强大，那么短期国债和央票之间不应该存在利差。或许会有不同的观点认为，在国债金融债利差过窄的时候，对税率敏感的银行类机构会买入国债，进而再次拉大两者的利差。不过值得注意的是，银行是有资金成本的，因此在免税类机构和对税率敏感类机构的博弈中，短期国债和金融债收益率最终可能都会下降到银行的资金成本水平附近，前提是市场的流动性仍然如此充裕。我们看好短期国债金融债利差向0趋近，央票的投资价值明显好于同期限的国债。