⊙招商证券 李伟 黄晓燕
利用期货和期权进行套期保值是金融市场风险管理的两大通常做法。但目前国内市场最常用的套期保值策略是利用期货避险，即按一定比例在期货市场进行与现货市场相反方向的操作以对冲风险。利用期货进行套期保值虽然避险成本相对较低，但是在外汇和商品价格处于历史高位时却很容易将成本锁定在高位，从而丧失了当套保标的价格发生有利变动时可能的收益，这对公司较为不利。然而，利用期权进行避险则可以有效解决这一问题。因此无论是国航、东航还是中信泰富利用期权套期保值无可厚非。一般而言，投资者可以从套期保值方向、头寸比例、投资和对冲策略及期权溢价率等方面进行期权避险策略的分析。
首先，从套期保值方向分析。为了对冲现货市场风险，公司需按一定比例在期权市场进行相反方向的投资。作为澳元和原油的需求方，中信泰富、国航和东航等买入看涨期权和卖出看跌期权策略以做多，在保值方向是正确的；而中航油自身是用油企业，理应在衍生品市场做多以锁定价格上涨的风险，但其却大量卖出看涨期权，这就不能不说具有投机行为之嫌。
其次，从套期保值头寸比例分析。一般而言，以套期保值为目的的公司在期权市场投资所对应的头寸不应超过现货市场，否则可能导致过度避险从而使得部分风险不能完全对冲。从公开信息看，国航和东航期权投资所对应头寸并未超过现货实际需求量，因此其卖出看跌期权所发生的损失仍可被现货市场盈利所弥补。而中信泰富和中航油期权投资所对应的头寸远远超过现货实际需求量，当行情发生不利变化时，巨大的未对冲风险敞口导致公司巨亏。
第三，从套期保值投资和对冲策略分析。从理论上，仅买入期权只享受权利而不用承担责任是最佳的期权投资策略。但是在商品市场处于高位时，买入看涨期权的价格可能非常昂贵。以东航为例，据公开信息，当油价在每桶100美元时，东航购买的一个执行价为110美元的看涨期权的权利金是每桶14美元，该笔成本对于利润率偏低的航空公司而言是非常昂贵的。那么一个可行的选择是卖出一个执行价低于现价（例如执行价为现价80%）的看跌期权从而获得一笔期权权利金，这样当油价在看跌期权执行价以上区间运行时公司将获利从而弥补买入看涨期权的费用。但当油价跌破看跌期权执行价时公司可能会蒙受一定的损失，随着油价的下跌亏损额可能较大。但卖出期权显然不是“收入有限而风险无限”的，否则外资投行又怎么会卖出一个看涨期权给东航。如果石油价格继续暴涨，那么外资投行卖出看涨期权后必然也会承担巨大亏损。这里的关键便是卖出期权后的对冲策略。
一般而言，期权发行商在卖出期权后需采取一定的对冲策略复制期权的收益结构。例如东航在卖出看跌期权后，可以按照期权的delta系数卖空一定的石油期货。这样如果石油价格跌破执行价，那么东航卖出期权部分会发生亏损，而卖空石油期货部分则会产生盈利，理论上二者相抵东航不会发生亏损，但实物中可能会有一定的对冲成本，不过可以利用金融工程技术进行控制。据我们分析，中信泰富、国航和东航等在卖出看跌期权后并未及时采取对冲措施，当澳元和石油价格暴跌后必然导致巨亏。但国航和东航卖出看跌期权部分的亏损仍能够被现货市场低价购买石油所带来的盈利所覆盖，该策略效果与在高位买入石油期货避险基本相同。
第四，从期权溢价率分析。既然期权的收益结构可以通过对冲方法较好地复制，那么外资投行为何如此热衷于期权业务呢？这里的关键便是期权的溢价率。一般而言外资投行往往低价买入期权或高价卖出期权。以投资者从外资投行买入期权为例，假设投资者买入期权的价格为1.3元，那么其期权的理论价值可能仅为1元，考虑必要的对冲成本（如0.1元），剩下的0.2元即为外资投行的利润。也就是说外资投行买卖期权的主要利润来源为期权溢价率，其一般不会通过与投资者对赌标的物走势获利，否则风险较大。既然中信泰富、国航和东航等都同时进行了买入看涨期权和卖出看跌期权的操作，那么便可通过分析两种期权的隐含波动率判断公司同外资投行所签订期权合同价格是否公平合理。如果看涨期权隐含波动率明显偏高，或者看涨期权隐含波动率显著高于看跌期权，那么可以认为这些公司又被外资投行“忽悠”了。
客观地讲，澳元和石油价格在9至11月的巨幅波动也是上市公司巨亏的重要原因之一，但为何中资上市公司受伤最重则值得深入思考。尽管利用期权等金融衍生工具对冲风险是相关企业的切实需求，但如何更科学、准确地利用这些金融工具却是当前我国资本市场发展需要深入研究的重要课题。