事业部副总裁 谢风华

　　无论是在同台竞技的美国或者香港等境外交易市场，还是在流动性相对区域分割的沪深交易所，中国上市公司股价表现的溢折价现象一直是我们敏感的观察领域，因为这里面掺杂着我们民族主义和爱国主义的复杂情感。

　　“中国溢价”现象始于2003年中国概念股的海外上市。如中国人寿在美国上市，超额认购168倍，市净率（PB）及内在价值比率均超过了欧美同行的平均水平。招股超过预想的成功，无声地显示了彼时“中国热”的勃然兴起。后来纳斯达克的中国概念股受到了全球投资者的大力追捧，估值水平始终处于升水状态，溢价率最低20%，最高超过100%。2004年10家中国企业登陆纳斯达克，首发市盈率（PE）均在60多到100多倍之间，远远高于国内A股的首发市盈率。在香港上市的红筹股也获得高于市场估值水平10%-20%的溢价。

　　中国溢价的根本性原因在于中国境外上市企业供给的稀缺性和西方投资者初始对中国经济高增长的美妙憧憬。但随着中国境外上市数量的增加、西方投资者对中国公司了解的加深和中国上市公司法人治理缺陷问题的暴露，海外投资者的行为渐渐趋于理性。从此中国境外上市公司开始出现折价现象，就连目前后股改全流通时代A股市场的实际估值水平也开始落后于其它发达和新兴市场，而这与上市公司的业绩增长速度并不相符。

　　其实用传统的财务管理理论就能解释上述的中国折价现象：公司的市场价值围绕着公司价值上下波动，而公司价值是公司未来净现金流的贴现值。因此，中国控股的理论价值取决于两个变量的变化：公司未来的净现金流和公司的风险预期。

　　过去五年中国经济虽然保持10.6%的高速增长，而且假设未来仍可保持稳定的增长势头，但我们忽略了中国上市公司较大的风险预期，主要源自：

　　1、过分的政府管制造成典型的政策市。我国监管层控制证券上市的供给和定价，如发行上市审批、发行定价、再融资条件和产品创新。同时控制着投资者的需求，如基金审批、投资主体限制和外国投资者的准入等。使得我国证券市场很难实现真正的市场化和国际化，政策市特征加大了投资者对中国证券市场的不确定性（风险）预期。

　　2、我国上市公司经营的非市场化。一方面国家加快垄断资源向国有上市公司的集中和转移，使得民营上市公司很难获得平等的市场竞争机会。另一方面由于缺乏合理的经营层激励机制，造成国有上市公司经营低效率和市场化经营动力缺乏，结果导致整个经济体的资源配置非最优化，很难给投资者持续增长的合理预期。

　　3、全球竞争中行业地位缺乏。只有成为全球的行业领导者，才有机会获得在全球范围内通过资源配置攫取超额利润的能力。我国国有大型上市公司由于长期受惠“温室栽培”（政府扶持）、经营低效和缺乏国际化经验，很难在细分行业中取得领导者地位，从而丧失产品定价权和全球行业整合能力。同时我国上市公司产业大多数处在微笑曲线的下端（制造业），利润率和话语权受制于研发和销售渠道。

　　4、法人治理结构的不完善。我国上市公司法人治理结构基本上还停留在初级阶段，缺乏真正独立和高效率的董事会，尚未形成“以董事会为中心的经营”模式（Working BOD）。同时信息披露的透明度和投资者关系管理（IR）与发达市场存在较大差距。

　　美林基金经理调研团队最近调查了管理着5360亿美元的180位有着全球视野的投资者，发现受访对象对美国市场的兴趣是最近10年来最浓厚的一次。主要原因是美国公司治理透明度高、国际化强、利润率比其它经济体更稳定，且盈利质量和潜在风险较容易掌控，因此风险预期小。

　　因此，在面临全球金融动荡和经济衰退的今天，欲提高我国上市公司的市场价值，除了通过积极的财政政策刺激投资外，我们更应该坚定不移地推动和加快市场化监管和市场化经营步伐，积极关注产业结构调整、提高公司法人治理、真正提高资源配置效率和绩效、降低投资者的风险预期，才能走出中国折价的估值困境，夺取本土证券的定价权，并充分利用资本市场激发民间资金储蓄转投资的热情，保持国民经济从数量到质量的增长，使我国在本轮全球经济调整中迈出更快更稳健的步伐。