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昨天央行再度下调存贷款基准利率和存款准备金率。如果明年经济增长减缓超出预期，央行还有多大的降息空间呢？
——对比当前中国和英美日欧的利率水平，中国的市场利率已经开始向美国和日本靠近。本次降息之后，我国一年期存贷款基准利率分别为2.25%与5.31%。从表面上看，离“零利率”仍有足够的空间可供央行操作，但是实际上一年期存贷款基准利率很难降至零，而美国、英国、日本以及欧洲央行的基准利率均是隔夜或者7天这样的短期货币市场利率，与我国存贷款基准利率几乎不具备可比性。因此使用存贷款基准利率来衡量我国的利率政策工具操作空间比较困难，我们需要求助其他利率水平。
我国市场化程度较高、期限较全的是SHIBOR利率，而且其高低直接反映了银行的资金成本与银行体系的资金松紧程度，与央行存贷款基准利率和准备金率政策直接相关，因此可以作为我国市场的影子基准利率。
基于数据的可得性，我们比较了SHIBOR与英美日欧的LIBOR利率。可以发现我国货币市场利率，特别是短端利率，已经趋近于美国和日本“零利率”政策下国际货币市场的利率水平。所以，我们不能期望利率政策还存在巨大的操作空间，也不能期望货币政策仅仅依靠降息就足以配合财政政策，而使中国经济保持8%以上的高速增长。
——利率并未完全市场化却是我国货币政策的优势，利率工具明年难以成为主角，数量工具与窗口指导又将临危受命。由于美国已经进入“零利率”区间，联邦基金利率已经不再是联储可随意选择的政策工具。在美国走出衰退之前，中国将失去以美联储这样的利率政策风向标，剩下的路只能依靠自己。而从经济形势来看，考验才刚刚开始。在这种情况下，对信贷市场控制能力更强的中国央行相对而言反而更占优势。
由于我国存贷利率并未完全市场化，央行仍然控制着信贷市场的利率水平，因此也就拥有更为多样化的利率工具，短期、长期、存款、贷款等各种利率可以搭配使用。但是总的来说，未来降息次数用一次少一次，如果美国在“流动性陷阱”里深陷不出，我国向零利率逼近的可能性也就越大。
预计明年央行采取的降息策略可能有两种。一种是保持存贷利差，继续降息，空间有限，一年期存贷款利率可能还有0.27至0.54个百分点的空间。另一种是缩小存贷利差，在一年期存款降0.27至0.54个百分点的基础上，贷款利率还有1.35至1.62个百分点的下调空间，存贷利差由目前的3.06个百分点下降至1.71个百分点左右。采取后一种策略的可能性相对较高。但是总体上，和今年上半年“双防”的时候一样，利率工具明年难以成为主角，数量工具与窗口指导将再度临危受命。对于债券市场而言，目前乃至明年的降息对市场的刺激效应将大为减弱，只是充足的流动性会把整个市场维持在高位，何时开始反转是需要时时思考的一个问题。