受外围市场疲软、国内实体经济下滑步伐加快的影响，本周市场出现了10月底反弹以来最为严重的下跌，沪综指周跌幅达到8.27%。股市的大幅下跌反映了投资者谨慎的心态，尽管市场一年内调整幅度接近70%，市场估值水平已经达到空前的低水平，但市场信心恢复依然相当缓慢。本周最令人关注的事件是，央行副行长易纲的一个分析，在对众多企业存货分析后，他认为，09年中国经济将逐步恢复到正常水平；李扬的观点与之类似，而且认为明年中国GDP增长能够达到9%（这是相当乐观的一个判断）。如果果真如此，中国上市公司明年的业绩情况，将会远远好于目前市场的悲观预测。所以，央行对企业存货的一个分析，令笔者看到了经济调整隧道的尽头。而事实上，在目前形势并不明朗的背景下，产业资本在大举围攻股市，股权价格过度低估在金融界看来尚不明显，但实业界却洞若观火。

　　存货分析表明经济调整曙光初现

　　央行的分析认为，中国经济目前出现的下滑主要源于企业的存货调整，这个调整的过程最晚会持续到明年二季度，中国经济将在存货调整结束之后恢复正常增长，预计明年经济增速仍将达到8%或者略高的水平。央行副行长易纲认为，可以用存货模型来解释本轮经济调整，从而坚定对未来中国经济增长的信心。企业本轮存货调整包括两个方面原因：一是美国次贷危机演变为全球金融危机，进而导致全球的经济衰退，中国经济在过去6个季度逐季下滑，根据存货顺周期的理论，企业应该减少存货；二是国际大宗商品价格的剧烈波动导致企业存货变动，在存货暴跌期间，企业不得不大量减少存货。存货调整会带来三个后果，一是大幅度减少原材料的进口；二是被动增加上游生产企业的产成品存货，10月和11月采购经理人指数大幅度下降的原因即在于此；三是上游重工业调整的幅度和压力要远远大于轻工业。

　　由于中国经济增长超过80%依靠内需，而内需的情况则取决于存货调整何时结束。央行于12月初在全国35个城市对393家企业进行过一次问卷调查，结果显示绝大多数企业的存货调整将在明年一季度完成，少部分企业的调整要持续到二季度。由此可以对中国经济进行一个比较清晰的判断，即经济在明年二季度开始将会恢复正常，预计明年全年经济增速将达到8%或者更高一些的水平。

　　从目前研究界的观点来看，普遍将中国明年GDP增长定在7.5%左右，但由于7.5%的GDP增长水平已经在股市反应出来，而一旦宏观经济好于这一预期，GDP比预期要高出1个或1.5个百分点，将引发上市公司利润出现15%甚至20%的预期落差，这可能成为推动市场上行的重要力量。

　　股市价值显露，实业界洞若观火

　　相对于金融界的普遍谨慎，实业界对于目前股市的态度相当积极。市场下破2000点之后，金融资本持有者一片恐慌，但产业资本却在这个时候大举入场。12月16日和17日，深鸿基和深国商先后宣布被产业资本第二次举牌。举牌深鸿基的是中国宝安子公司中国宝安集团控股有限公司及其一致行动人恒隆国际。在此之前，中国宝安控制的马应龙已经发起了对羚锐股份的围攻。海螺水泥公布的三季度报告显示，它斥资14.73亿元持有巢东股份、冀东水泥、祁连山、福建水泥、华新水泥、江西水泥、同力水泥等7家水泥行业上市公司19687.61万股股票。而证监会统计数据显示，今年9、10月份，上市公司大股东及其一致行动人、实际控制人、高管、战略投资者何其他股东合计增持股份和增持金额均大大超过大小非减持数额。

　　反思最近一段时间，如此多的产业资本对金融资本大举介入；而且，非常有意思的是，其时机选择基本上集中在2000点左右的水平上。这可以解释为，在2000点的水平上，目前市场具有一大批市场报价要远远低于产业重置成本的好股票。也就是说，从产业资本的角度来看，目前金融市场处在一个相当具有吸引力的水平上。世界经济史表明，经济周期的底部往往会发生较多的产业购并、股权购并案例，这是因为这段时期的金融资本的价格往往处在空前的低水平上。金融资本在市场上的价格要远远低于其实际的价值，而这个价值往往会被理解为重置价格。资本市场的价格和产业重置价格的差距，在一般投资者眼中，往往被忽视；而在产业资本的控制者看来，这是显而易见的。所以，每一轮经济衰退或危机时总有大量的企业股权和投资性资产出现“无承接”的贬值，那些在经济周期进入谷底的时候抄底股权和资产的商家往往在下一轮景气周期到来的时候脱胎换骨、异军突起，甚至一夜暴富。所以，金融危机的罕见性预示此次买入机会异常珍贵。

　　市场的短期波动具有不可预测性，但股权所代表的价值却具有可测性。目前产业资本向金融资本发起的围攻，充分表明目前金融资本的低估。考虑到明年二季度经济的回升、以及流动性充裕的格局正在逐步形成，我们认为，短期调整是市场营造大底部的一部分，它为有准备的人士提供了再次买入的好机会。(作者为中证投资公司首席分析师)