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⊙本报记者 彭友
融资捷径
对那些急需资金的企业来说，股权质押融资为他们开辟了融资的又一条路径。在资本市场中，股权质押融资并不是一种新融资方式，与其他抵押贷款相区别，股权质押贷款的抵押物是融资方手中所掌握的上市公司股权。
一般来说，融资方可以通过两种渠道获得股权质押贷款，即通过银行或通过信托公司发起信托计划的方式。通过银行获取股权质押贷款的程序与一般抵押贷款基本无异。而随着大批限售流通解禁潮的来临，信托公司对这种融资方式进行了深入挖掘和创新，全国多个地方都出现了股权质押贷款的案例。
所谓股权抵押信托，是指股东将其拥有的上市公司股权质押给信托公司发行信托计划，投资者购买信托产品，并在期满后获得固定的预期收益。此类股权质押信托年收益率通常在10%左右。用益信托工作室的统计资料显示，2008年前十月信托产品平均预期年收益率为9%。
由于证券市场行情的巨幅波动，先前火爆的基金型私募证券的信托产品和打新股信托产品风光不再，而类似股权质押融资这种固定收益类的贷款类信托产品则重新抬头。
市场人士指出，“大小非”借道信托平台发行股权质押融资计划，可以将限售流通股提前变现，大大提高资金效率；信托投资者通过“投资”限售流通股获得稳定而丰厚的收益，信托产品期限的限制还能延缓“大小非”减持的步伐。另外，这种信托计划由于风险追加保证金的条款，从而保障了投资者的资金安全。
这一切，看起来是如此的“天作之合”，各取所需，利益均沾。然而，这种“完美”的前提是，所质押股权的价格能够上涨，至少是维持当时的价位或者微跌。但股价暴跌这只“黑天鹅”不期而至之时，所有人才醒悟到噩梦的来临。
套现被“套”
“大小非”借道信托平台发行股权质押融资计划，最直接的需求便是“套现”。但从行情一路跌跌不休的情况来看，他们更像是给自己下了一个套。
2008年8月5日，山东海龙第三大股东上海东银投资有限公司，委托中信信托发起设立"上海东银信托贷款集合资金信托计划"，信托期限1年，信托资金募集规模为1.2亿元，受益人预期年华收益率为9%。该公司以所持山东海龙股票提供质押担保。但由于山东海龙股价连续下滑，上海东银不得不两次增加抵押物以弥补风险敞口，并提前归还10％的贷款。
信托计划成立当日，中信信托向上海东银（借款人）发放贷款1.2亿元，借款人以其持有的5600万股山东海龙提供质押担保，并约定全部已发生借款本金对应质押股票按某个交易日收盘价计算的市值质押折扣率升至70％以上（即山东海龙当日收盘价下跌至3.06元或以下）时，借款人须以现金差额补足或增加质押物，否则中信信托有权宣布贷款提前到期并提前处置质押物。
据了解，上海东银所质押的股票中，有3000万股已可抛售，剩余部分于2009年1月即可解除限售。
8月5日，山东海龙大跌6.87％，收盘于4.88元。之后，该股更是一路下滑。
9月11日，山东海龙收盘于3.05元，击穿了3.06元的补仓线，中信信托迅疾要求上海东银增加质押山东海龙股票1000万股限售流通股，相关质押登记手续于第二日就办理完毕，质押股票总数量变为6600万股。
按照70%的市值质押折扣率计算，此时补仓线变更为2.597元。
10月21日，山东海龙收盘于2.59元，再度跌破新设立的补仓线。中信信托旋即要求借款人增加质押其所持有的"上海东银资金运用-山东中银信项目"项下50％的信托受益权（对应信托本金为6000万元），新质押物作价3000万元，与质押股票共同为信托贷款提供担保。相关质押登记手续亦于次日办理完毕。
此时，补仓线下移至2.29元。
然而，股价大跌的噩梦远远没有走到终点。10月29日，补仓线第三度被击穿。11月4日，山东海龙还曾一度下探2.02元，这一价位距离信托计划设立时的4.88元，已经跌去58.6%。同期大盘下跌幅度为36.6%。
面对这种无底洞似的走势，信托投资者显然无法安坐。为了进一步防范风险，11月25日，信托计划受益人大会召开，要求上海东银提前归还10％的贷款本金（1200万元）及此部分本金截至还款日已产生的部分利息，质押物不变。
类似的情况还出现在2008年3月18日成立的中诚信托“力天集团股票质押贷款信托计划”，力天集团募资1亿元补充流动资金，以其名下1100万股大龙地产限售股票和800万股新疆城建限售股票作为质押物。设定的质押率为不高于70%。
然而，截至2008年9月26日，大龙地产收盘价6.06元，低于补仓线7.42元； 新疆城建3.96元，低于调整后补仓线4.25元。为此，力天集团已追加补仓资金累计金额为2775.2万元，质押股票价值和补仓资金合计金额为15161.2万元。
平仓之痛
套现被“套”还不是“大小非”们噩梦的终点，面对大盘下跌，除了不断地补仓之外，他们所能做的只有平仓，将损失减少到最低程度。不然的话，接下来等待他们的，还有爆仓的风险。
2007年12月24日，中诚信托“银鸽投资股票收益权投资集合资金信托计划”正式成立，预计期限为1年。募集的资金共计3500万元，其中优先受益人认购的金额为2700万元，一般受益人按照信托合同约定认购金额为800万元。
一般而言，信托管理人在信托产品中担当一般受益人角色，其他持有公众则是优先受益人。按照信托合约，一般受益人按一定比例投入资金，这部分资金作为保底资金，如果发生亏损，将先亏损这部分本金；而如果投资收益超出预期，一般受益人也可获取超预期的绝大部分收益。从中也可以看出，这类结构化信托产品的实质等同于委托人向投资者融资。优先受益人把钱借给一般受益人，同时获得约定的收益率，而一般受益人则借此放大了自己的投资杠杆，承担绝大部分收益和风险。
据悉，这笔信托资金是为了购买北京中天兴业投资有限公司持有的460万股银鸽投资定向增发股票的收益权（该股票限售期截止日为2008年8月16日），这部分股票在中国证券登记结算公司上海分公司办理质押登记手续，中诚信托为质权人。
此次信托计划设立的补仓线为2970万元。信托计划当时还乐观地表示，照此测算，补仓线折算为每股股票价值为6.46元，不到2007年10月22日前20日均价的35%，仅为增发价格7.06元的91%。2007年10月22日，银鸽投资收盘于17.11元。
然而，这种乐观的情形随着2008年的市场走势而逐渐降至冰点。2008年6月27日，银鸽投资收盘于6.39元，首度击穿补仓线。
截至2008年7月9日，一般受益人补仓1360万元，信托财产市值为4865.20万元，估算价值为3393.016万元。但这仅仅还只是开始，银鸽投资正在一路下行。
2008年9月24日，一般受益人将其持有的300.83万股ST源发质押，为本信托计划信托财产的实现提供质押担保，增厚安全垫。截至2008年9月30日，该质押股票市值为764万元。但ST源发的股价在质押之后也是下跌不止。
2008年10月14日，一般受益人再度补仓100万元，信托专户资金余额为1460万元。但这只是“杯水车薪”。
终于，由于看不到银鸽投资回升的迹象，2008年12月10日，受托人被迫平仓，将所持股票全部出售，信托计划宣布提前终止。
然而，此次股票出售所得价款仅为1794万元，低于当时设定的补仓线1176万元。不得已，一般受益人只得补足资金1660万元。信托终止日信托单位净值为0.9863。
值得庆幸的是，虽然信托计划无奈平仓，但优先受益人获得了保障。按信托合同规定，优先受益人有权按照8.5％的预期年收益率。本信托计划中，优先受益人获得的信托本金、信托净收益、募集期利息及清算期利息共计2922万元。一般受益人则是大亏，一共才拿回531万元。
实际上，类似的情况屡见不鲜。2008年2月26日，中诚信托“华业地产股票收益权投资集合资金信托计划”成立，标的股票为浙江星火投资有限公司于2007年11月28日以13元/股的价格认购的华业地产定向增发的股票。
在设定了补仓线和平仓线之后，信托计划乐观地表示，“目前中国的证券市场正处于牛市期间，故本信托计划所面临的股票价格下跌风险较低。”按照当时的设定，信托计划资金购买华业地产股票收益权的价格为5元/股，仅为定向增发价格的38.46%，更不到标的股票2008年1月2日前10日均价的32%，不到前20日均价的30.8%。
言犹在耳，华业地产价格却随着熊市一路下滑到最低2.75元。为此，星火投资不得不多次补仓，并申请分两次提前部分回购上述股票的收益权，同时申请调整相应的回购价格。
回购之惑
然而，并非所有的“小非”都像上述浙江星火投资有限公司，在融资成本上涨压力下提前回购股权。市场人士指出，如果暂时没有卖出需要，即使融资额缩水，保有一定的流动性总比握着一纸股票更为理想。
据了解，西安信托今年6月也推出了一款以520万股中国太保限售流通股作为质押的产品，预期收益率10%。委托人安徽安粮担保有限公司同样经历了股价下跌导致融资成本提高的压力。据称，安粮担保有限公司已追加了大量的股票质押，而尚未提及回购股权。
如果说安粮担保有限公司是顶住下跌的压力不愿回购的话，那么琼花集团就是属于“有心杀贼，无力回天”的类型。
2006年9月1日，江苏琼花集团委托江苏国投设立“江苏琼花股权收益（权）财产信托优先信托权益投资计划”，投资计划期限3年，投资计划资金规模为1.6亿元，募集资金主要投入琼花集团新上的高科技镭射激光材料和烯烃材料两个项目。
江苏琼花集团有限公司将4065万股江苏琼花股权质押作为回购的保证，并于2006年8月在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司完成了质押登记，资本公积转增股本后，质押的股数为7398万股。截至2008年6月30日，每股净资产为2元，以2008年9月9日收盘价3.41计算质押股权市值为25009万元，质押物市值高于融资额16000万元。
虽然琼花集团并未触及补仓线，但在回购方面却遇到了障碍。据披露，随着宏观调控的持续进行以及从紧货币政策的实施，琼花集团根据其资金安排情况，要求延期支付回购保证金。
按照信托文件约定，琼花集团应于信托投资计划成立满一年半（即2008年3月1日）和成立满两年时（即2008年9月1日）分别支付回购保证金3000万元；但截至9月10日，因该公司资金情况较为紧张仅支付回购保证金1000万元，琼花集团书面承诺于12月31日前支付回购保证金2000万元、2009年5月31日前支付回购保证金3000万元。
信托文件还约定，琼花集团将于信托投资计划第三年度每两个月支付等额回购款2667万。琼花集团公司承诺，自2008年11月1日起每两个月支付等额回购款2500万元，直至2009年5月1日前全额支付。
截至目前，信托文件尚未披露更多内容。但江苏琼花2008年12月20日的公告却披露，琼花集团多次与有关债权人协商沟通，但至今未达成一致。琼花集团将继续与有关债权人协商，进一步论证债务重组方案。
江苏琼花同时公告称，江苏国投司及其控股股东江苏省国信资产管理集团有限公司先后于2006年9月、2007年12月向琼花集团发行信托计划1.6亿元和发放委托贷款1.5亿元，琼花集团以持有琼花股份全部44.33%的股权质押作为保证还款条件，两笔债务分别于2009年9月、2009年12月到期。鉴于琼花集团目前财务状况，其债务重组可能涉及上述股份的处置问题。
由此可见，琼花集团债务深重，回购能力成疑。作为"新八股"的江苏琼花，其控股权将何去何从，现在也是一个未知。
然而，即使委托方希望回购，投资者出于自身利益的考虑，也不一定会同意。
2008年3月，巴菲特投资有限公司以中国太保778.8万股限售股权为抵押物，委托安信信托发行信托计划，融资达1.3亿。合同约定，1年后巴菲特公司以融资本金加9.2%的年利溢价回购股权。当中国太保股价下跌至25元以下，便触及补仓线。
随后，中国太保的股价亦是不出意料的一路下跌。巴菲特公司也陆续追加质押了8569万元。
巴菲特公司感觉到了压力，要求召开受益人大会，申请提前终止此信托计划，但却遭到了受益人的拒绝。市场人士指出，在如今的降息通道下，10%高收益率无疑是极大诱惑，投资人通常不会愿意提前结束信托计划。所以即使提前赎回股权，委托人一般也得付出规定期限的利息，增加了委托人融资成本。
10月22日，巴菲特公司交付一年期回购款总额计14196万元，终于在太保解禁前夕提前收回了质押的778.8万股中国太保股权。
质押“黄灯”
在这样漫无边际动荡的市场环境下，如果说缺钱的“大小非”还打算放手一搏的话，那么受理股权质押的机构可能就没有这么“大胆”了。控制风险对于他们而言，无疑是重中之重。
某国有银行上海分行信贷部门相关负责人告诉记者：“股权质押贷款这项业务我们现在还在做，不过总体把握上是从严从紧。”
据记者了解，2008年上半年，股权质押融资还在全国多个地方大行其道，在重庆、武汉等地甚至出现了以非上市公司股权做质押的贷款业务。相比于上市公司股权，非上市公司股权质押风险要大很多。
不过上述银行信贷部门负责人表示，如今非上市公司股权一概停做，即使是上市公司的股权，也有十分严格的要求，首先必须是公开流通的股票，对于限售流通股质押贷款原则上不再受理，而在具体办理过程中，也有非常严格的规定，对于上市流通的股票市值要按照六个月内最低价再打50％的折扣。
另外一些信托公司，则显得比银行还要谨慎。深圳一家大型信托公司负责股权业务的总经理称，“我们的审批效率比银行高，风险控制做得不比银行差。”据透露，他们今年在股权质押融资的项目上与客户接触的多，真正做的却比较少。“必须是质地为中上等的股票才能做，而且融资质押率比较低，普遍只有两到三成。”
上海某知名信托投资经理也表示，现在即使再做信托计划，也只会接受一些大盘蓝筹股的股权质押融资，而在股票的市值上还要谋求更多的折扣。
虽然受理机构已经是谨小慎微，但寻求股权质押融资的企业依然不少。据了解，在信托公司进行股权质押融资的股票并非全是限售股，仍有部分是流通股。为何企业愿意付出年息10%左右的成本质押融资，而不是在二级市场直接卖出？
“融资方觉得股价太低不愿意卖，而质押融资能缓解短期的财务压力。”上述投资经理表示。
上海一位私募基金经理也指出，当上证指数跌破1900点时，市场就呈现缩量的状况。这说明愿意卖出股票的人越来越少，而“大小非”自然也包括在内。他们寻求资金的方式，便转向了股权质押融资，虽然这里也蕴含着令人心惊肉跳的市场风险。