⊙常清 陈君
当前，从金融创新、金融监管等角度来分析华尔街危机的文章较多，都在从不同的角度来认识这场危机。我们认为金融腐败毁了华尔街，这次金融危机是由经理人掌握公司控制权的华尔街道德风险全面暴露，所有者约束缺位，公司治理机制失灵。实际上，在投行上市告别合伙制时，华尔街已经推倒了约束经理人行为的“内部防火墙”。本文运用委托-代理理论，提供了一个认识华尔街危机的制度经济学视角。同时，我们在借鉴别人经验教训的时候，别出现了重大的差错，我们也应该思考我国的金融机构的公司治理问题。
危机肇源：华尔街精英冲破道德底线
次贷危机是由基准利率上升和房地产价格下降引爆的。一方面，次级抵押贷款的证券化导致了金融机构资产减记，造成资产价格泡沫破灭，并通过华尔街投行制造的复杂的不具实际价值的金融产品将危机扩散到资本市场和整个金融体系。在总额约1.4万亿美元的次级抵押贷款支持证券中，投资银行、商业银行和对冲基金大约持有其中的56%，价值约7830亿美元。
从2007年夏季以来，跨国金融机构频频披露了巨额资产减记及账面亏损。截至2008年4月，在跨国金融机构中资产减记规模前10位中，有9位均为商业银行和投资银行。
另一方面，商业银行、投资银行等金融机构均采用了杠杆经营模式，即其资产规模远高于自有资本规模。各金融机构为追逐高风险产品的收益，通过货币市场疯狂杠杆融资，过度交易。在2006年5月到2007年11月间，美国4家著名投资银行的风险放大了一倍。资产减记使得其为满足资本充足率要求，进行去杠杆化操作，由于吸收新增资本乏力，不得不抛售资产，甚至是优质资产，引起资产价格进一步下跌，投资者恐慌，纷纷抛出基金、短期融资债券等资产套现，面对赎回压力，市场爆发流动性危机。
危机背后则是华尔街精英们的天价高薪和股票期权及其带来的奢华生活。根据英国《泰晤士报》的数据，雷曼兄弟首席执行官理查·福尔德的2007年全部薪酬合计为7100万美元，5年总共收入3.54亿美元。而这不过是华尔街的冰山一角。戏剧性的刻画华尔街精英们的嘴脸，莫过于“欺诈”和“贪婪”。
近几年来华尔街丑闻不断。如2002年年底，华尔街十大投资银行因以虚假分析研究报告误导投资者的丑闻遭美国司法及金融监管当局调查，被处支付总额逾14亿美元的罚款并进行大规模改革。然而，时隔不到5年，华尔街以全球经济为代价，再次集体挑战了道德底线。在这个崇尚自由的国家，道德约束是多么的软弱无力，由个体行为演变到群体行为的华尔街“骗局”，让我们直指美国政府监管不力的同时，也以更加深邃的目光看到了滋长道德风险的华尔街投行公司治理的缺陷。
格林斯潘在乔治敦大学说：“华尔街的品行不端是这场金融动荡产生的原因。”后来，他在国会作证时说：“我犯了一个重大错误，我认为那些自负盈亏的组织，如银行和其他企业，他们能够很好地保护自己的股东以及他们公司的净资产”。
市场约束型公司治理机制：委托人缺位，代理人掌握控制权
当前，华尔街投行的公司治理机制具有鲜明的经理控制和强烈的市场导向的特点，即经理人掌握着公司的控制权，所有者主要是通过市场机制来监督、约束和激励经理人员。原则上，公司的控制权属于股东，事实上，由于美国公司相对分散的股权结构和法律环境使股东无法通过股东大会有效行使决策权，发达的证券市场则保证了股东在此情况下的收益权，他们通过买卖股票，由股价的上下波动作为对经理人监督和约束的信号。
具体而言，在美国，像华尔街五大投行这样的大公司，一般不设监事会，由股东大会产生的董事会是公司的常设权力机关。董事会又由内部董事和外部董事组成，内部董事主要包括经理在内的公司高管人员，外部董事则由大股东和独立董事构成，一般不参与公司经营。在华尔街五大投资银行中，第一大股东持股比重超过5%的只有一家。其中高盛的第一大股东持股比重仅为1.72%。但内部持股就截然相反了。据统计，这五大投资银行平均内部持股比重为24.9%，其中高盛内部持股比重最高,达78%；美国十大投资银行的平均内部持股比重为30.98%。
小股东因监督公司的成本高于收益，倾向于“搭便车”，依靠大股东的监督取得公司效益改进的好处，或者通过发达的二级市场交易回避公司的经营风险。然而，这些问题也存在于大股东身上，由于投行业务与金融市场的复杂性，大股东受自身知识结构限制无力有效监督公司，而且他们同样可以利用证券市场回避公司经营风险，同时，美国规范严格的信息披露制度也鼓励股东的市场化行为。此外，一些大股东属于机构投资者，一方面，机构投资者可以通过资产组合的多元化举措有效分散风险，并不专注于对某个公司的监督，另一方面，美国法律通过优惠税率和持股比例限制机构投资者对公司经营的干预。
可以说，美国投行的公司完全由经理人控制，公司对经理人的监管机制则是通过股东“用脚投票”和市场并购风险来实现的。不可否认，这种治理机制在提高公司效率、发挥经理人创新能力和工作热情上的贡献，但理论上，这属于委托人缺位，使得经理人员作为代理人损害委托人利益成为可能。事实上，安然和世通的财务丑闻已经宣告了这种市场制约机制的失效。然而，由于缺乏所有者约束，在危机爆发前，掌握控制权的华尔街投行经理人团队的天价薪酬激励与这种制度缺陷并行不悖。这只是因为，市场利益的诱惑尚不足以使其突破道德的底线，当房地产热将华尔街的利益诉求放大到极限时，投行经理人也将控制权发挥到了超越道德的极限，市场再也无力替股东约束疯狂的代理人了，于是华尔街的公司治理机制崩溃，华尔街也跟着崩溃了。
合伙制到上市公司：华尔街的约束力嬗变
贝尔斯登、雷曼兄弟、美林和高盛等著名投行的金字招牌，让身处金融危机的人们对华尔街百年来的合伙人制度充满回想。
合伙制是古老的企业组织形式之一,华尔街投行的前身就是一个个由合伙人办起来的家族企业。随着合伙人及其后继者的退休或离世，业务范围和规模的扩展使企业逐渐吸收了很多有限合伙人加入。成为合伙人一直是这个行业对员工最有效的激励。
无论是合伙制还是有限合伙，企业的非法人地位和合伙人、普通合伙人承担连带无限责任都是华尔街投行约束机制的保障。不可否认，正是合伙人制度，使得华尔街的投资银行在100多年中，得以将最优秀也是流动性最高的业内精英集聚在一起，形成了一种独特、稳定而有效的管理架构，并产生了诸多知名的投资银行。
1971年，拥有 85年合伙制历史的美林成为公众持股公司，1985年，贝尔斯登上市，摩根斯坦利紧随其后，1994年雷曼兄弟上市。随着高盛于1999年5月在纽约证券交易所挂牌上市，华尔街与经营了一百多年的合伙人制度彻底告别，步入了公众持股公司时代。从此，华尔街投行的产权制度以及由此决定的公司治理机制发生了巨大改变。
虽然合伙制在财产转让、退伙、统一意见等方面存在问题，资本的稳定性、企业的运作效率、筹资能力都不如股份公司制，但是其风险控制能力和约束力都大大优于股份公司制。美国法上的有限合伙制体现了有权力就有责任的法律理念。可以说，拥有承担无限责任的合伙人，始终是约束华尔街投行经理人道德风险的“内部防火墙”。
股份公司作为企业制度的创新，在经济活动中发挥了积极有效的作用，但也有与生俱来的道德风险问题，因为公司经营失利的风险从股东转移到了债权人身上，这助长了股东和经理人推进风险投资的动机。从上世纪70年代的协助恶意收购到90年代的推涨网络泡沫，再到安然事件的作假欺诈，投行的经理们在华尔街改制后就是利用这样的风险转移，不断地表演高杠杆动作。此外，华尔街投行借对冲基金和私人股权基金掌握了大量资金，今天的次贷危机就是他们用借来的钱在金融创新上豪赌了一把。再加上美国独特的市场导向型公司治理机制，股东“用脚投票”和华尔街的经理人对公司拥有的绝对控制权，缺乏对经理人行为和资本的约束，决定了华尔街精英们为个人和集团利益，能够利用极致创新的金融产品冠冕堂皇的冲破道德底线，损害投资者和债权人利益。
金融市场需要内部控制与外部监管合力
事实证明，如果公司资本、债务责任和管理层行为得不到约束，追求利益最大化的券商必然去做杠杆买卖和套利等高风险业务。1990年代之前，美国合伙制投行的资本金是合伙人自己的钱，而且资金有限。即便代理人下狠心豪赌，他们也没有那么多的钱。合伙人退出舞台，华尔街投行开始由其内部股东（职业经理人）掌控。他们为自己定下诱人的薪酬和股权激励计划，激励自己和员工为个人的利益而努力，然而大量的短期融资、30多倍的杠杆交易行为带来的所有风险、欺诈、危机都因有限责任而被罩上了面纱，愚弄了作为股东和债权人的广大无知的投资者。
正如布兰代斯大法官在其名著《别人的钱——如何去用》一书中指出：券商是“用别人的钱来控制别人”，金融寡头之所以强势并不断发展壮大，是因为寡头们能够迅速调动其他人的储蓄和资本。华尔街危机正是暴露了赋予金融寡头们这种能力的制度本身的缺陷，因为，华尔街投行上市后，隔离道德风险的“防火墙”也被推翻了。危机也宣告了美国投资者靠市场约束经理人的机制失灵。投资者不明白高深的金融创新，钻进了华尔街设计的迷宫，“用脚投票”没有了判断标准，投资者的盲目使华尔街缺少了约束它的主人，置身事外的政府又长期未实施有效的监督。因此，金融市场的稳定健康发展需要内部控制和外部监管形成合力，共同起作用。
外部监管可以改善市场缺陷，限制投行的经营行为，但扼制不了华尔街追求利润的冲动。历史上，美国对华尔街也实施过严厉的监管，例如，禁止混业经营的道格拉斯法案，防止欺诈的萨班斯法案，但不正当的金融行为总能在监管的夹缝中生存下来，大有“道高一尺魔高一丈”之势。而且，相对于金融危机的发生，监管总是滞后的。华尔街危机告诉我们，内部控制是外部监管的基础，如何使所有者复位，建立起真正可靠的代理人约束机制，是美国投行体制改革的关键。在人类探索出新的更科学的制度以前，加强公司内部控制，重筑“防火墙”是治理金融市场的根本。
（作者：常清：中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任、教授、博导；陈君：中国农业大学经济管理学院博士）