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当前宏观经济政策、产业政策、股市政策、估值水平、收益率、成交量、开户数有利于A股市场往积极的方向发展。但宏观经济运行情况、货币供应量、定期存款与流通市值比例还不足以支持A股市场展开趋势性上涨行情，A股市场正处在震荡构筑底部等待经济复苏阶段。股市筑底阶段，投资需要兼顾安全性和确定性。围绕成本大幅下降而需求相对稳定的行业构建稳健型组合，如国电电力、康美药业、青岛海尔、烟台万华、双汇发展；围绕受益于经济刺激政策的行业构建积极型组合，如中国南车 、天士力、山西三维、赛马实业。
⊙天相投顾
一、A股市场运行规律探讨
1、历次牛熊转换的总结
根据A股市场18年的历史回顾，在对历次牛熊市的原因进行总结之后，我们再对历次牛熊市的结果和市场特征进行总结和比较，可以发现每次牛市的涨幅不尽相同，而每次熊市跌幅最大值基本在70%左右。
从历次牛熊市的持续时间来看，六轮牛熊市里，有四轮周期都是牛市持续时间短而熊市持续时间长，分别是第二、三、四、五轮，只有第一和第六轮是牛长熊短的。结合各阶段的涨跌幅来看，中间四轮牛市持续时间短是因为其涨幅相对较小，而第一、第六轮牛市涨幅较大，所以持续时间长；中间四轮熊市持续时间长是因为其调整方式是缓慢的阴跌，调整幅度较小但是跌势较温和，所以持续时间长；而第一、第六轮熊市持续时间短是因为其调整方式是快速下跌，调整幅度大而且跌势迅猛，所以持续时间短。
从历次牛熊市的市场特征PE极限值来看，早期市场脱离基本面非理性波动，PE值不具有参考意义。从第二次熊市开始，PE值才具有参考意义。通过比较可以发现，当前市场的PE值已经接近历史最低水平。
2、股市和经济的关系
在A股市场大部分的运行时间里，指数和GDP增速是保持同向的，这说明宏观经济运行态势是股市运行的基础，决定了股市运行的中长期趋势。但是在A股历史上有两个时间段出现了股市走势和经济运行趋势的背离（见图1）。仔细分析这两次背离的原因，可以看到都是因为宏观调控所导致。
区域1所对应的时间段是第四次牛市的发展阶段。当时的背景是经过从紧的财政货币政策调控之后，中国经济实现了“软着陆”，但是由于紧缩力度过猛，时间过长，加上亚洲金融危机的波及，实体经济出现了通货紧缩风险。为应对经济增长速度缓慢回落局面，宏观调控政策开始逐步松动，由紧缩向积极有限度的扩张转变。股市上的国企资金入市也没有受到限制，这些依然充裕的流动性开始追逐一些业绩稳定、股价超跌、符合产业政策导向的个股。这种结构性的盈利机会吸引了更多的资金入市，从而使股市提前于实体经济见底企稳。
区域2所对应的时间段是第五次熊市的发展阶段。当时的背景是经济出现过热，宏观调控政策开始收紧，财政货币政策虽然名义上仍维持“稳健”基调，但内涵已逐步表现出适度从紧的趋向。政策注重于加强宏观调控，抑制部分行业投资增长过快，减缓物价上涨压力。国资委也发文要求央企对已开展的委托理财、股票投资等高风险业务采取措施全面清理。市场将此理解为限制国企入市的信号，由此导致了股指出现连续性的下挫。
作为实体经济的晴雨表，股市在大部分的时间周期里都跟随实体经济的运行方向，只有在特殊时间段才会出现与实体经济运行方向的背离。影响这种背离的因素，一方面是股市政策、供求关系在起作用，另外一方面就是经济政策对于经济运行调控作用的时滞性引起的。
3、股市和政策的关系
自从我国实施宏观调控政策以来，经济增长便经常性因为经济政策对部分行业投资过热进行调控导致起起落落。但是我国采取的是渐进式的调控方式，宏观调控的力度较为温和，这就使得政策对于经济的调控作用带有时滞性。由于宏观经济政策的效果体现存在时滞，这段时滞期就是经济运行旧趋势放缓、酝酿新趋势拐点的时间段。因为股市很大程度上是受到投资人预期的影响，而政策是会直接影响投资人预期的，因此当一个反经济周期的宏观经济政策出台时，经济运行趋势因为政策时滞因素不会马上转变，但是在股市上，部分投资人预期会迅速转变，引起股指出现背离经济运行旧趋势的震荡波动，股市在运行趋势上产生分歧，拐点开始酝酿。而由于宏观经济数据还没有出现经济政策引导的方向性转变，这会造成股市趋势整体上依然延续之前的惯性，政策和数据博弈过程会导致股指反复震荡波动，直到渡过政策效果的时滞期，宏观数据明确反映出调控政策的效果。此时的股市也就结束之前的反复震荡，确立趋势性的拐点，步入与经济政策和经济运行同向的新趋势运行，开始一轮新的周期。
这一个过程其实反映的就是股市的拐点从酝酿到清晰再到确立的过程，反映在股指运行上就是顶部或底部出现的过程。在这一过程中，起决定性作用的是经济运行趋势和经济政策方向，而其中经济运行趋势是滞后的，经济政策方向是先行的。
4、A股市场运行规律
综上所述，A股市场的运行规律可以描述为：股市短期运行趋势受到股市政策、供求状况的影响，股市中长期运行趋势取决于宏观经济运行态势与宏观经济政策。其中，宏观经济运行态势是滞后的，宏观经济政策方向是先行的。当二者方向一致时，股市出现同向的趋势运行；当二者方向不一致时，股市会出现与经济政策方向一致的拐点，等待经济运行态势转向来确认拐点。因此，宏观经济政策取向是对A股市场运行方向起决定作用的（见图2）。
二、当前市场所处阶段研判
1、宏观经济运行情况
2008年以来，由于内忧外患的综合作用，我国经济增长呈现了明显的减速迹象，GDP增速和上市公司盈利增速双双下滑。随着欧美发达经济体相继陷入衰退，国内经济仍将继续下行，短期内没有见底企稳的迹象，乐观估计也要到2009年二季度才能渡过最困难的时期。随着经济增速不断下降，国内物价水平大幅降低，通胀风险已经渐渐消失，而通缩风险却在渐渐抬头。
2、宏观调控政策情况
在经济下行风险日益加大情况下，中央政府为了保持实体经济的平稳运行，及时调整了宏观调控方向。在2008年年中时将宏观调控政策焦点由“两防”转变为“一保一控”之后，一系列的全面保增长政策紧锣密鼓的推出：从4万亿规模的国十条到货币政策由“从紧”转为“适度宽松”、财政政策由“稳健”转为“积极”；股市政策上，为了保持股市稳定，管理层也陆续出台多项措施，如降低交易税负、改善供求关系。这些政策的出台有助于投资人信心恢复、预期改善，平滑经济周期波动，从而使股市逐步企稳。
3、市场运行情况
从市场流动性来看，M1和M2的“喇叭口”有所收敛，但还没有形成“黄金交叉”，显示宽松的货币政策已经使流动性出现复苏迹象，当然真正对市场起正面作用尚需时日；定期存款与流通市值比值目前仍然较低，居民财富经过短期快速蒸发之后，需要很长一段时间的积累才能具备孕育新行情的资金基础。
从市场的估值水平来看，目前已经大幅回落至合理甚至低估水平，PE低于历史最低水平，PB接近历史最低水平。从PB角度来看，很多个股的市场价值已经低于其重置价值，当前股市的估值水平已经具备安全边际；但从PE角度来看，市场的估值水平是否见底还要取决后续企业盈利下滑情况。
从收益率角度看，目前短期国债（3个月国债）利率出现下降，同时长期国债（20年国债）收益率上升空间有限，但还没有出现明显下跌，股市的股利回报率接近一年期国债收益率，股市具有一定的吸引力。
从成交量和开户数角度来看，股市经过持续下跌之后投资人信心极度低迷，新增开户数急剧减少，量能持续萎缩。但在近期持续的政策刺激作用下，成交量能和新增开户数开始渐渐回升，显示市场信心正处于恢复过程中。
4、当前股市的基本特征
按照上述指标情况，我们可以得出当前股市的基本特征：作为股市运行趋势的基础，宏观经济运行处于加速下滑过程中；为缓解经济下滑的程度，宏观经济政策全面转向为保增长，货币、财政政策由紧缩转为扩张；市场情况正在逐步好转：流动性开始复苏，资金基础开始积累，估值水平具备一定安全性，股利回报率具有吸引力，开户数和成交量开始放大。
5、当前股市的历史阶段
参照之前总结的A股市场运行规律，由于受到股市政策支持、供求关系改善的正面影响，当前股市的短期运行趋势偏向好转。但是宏观经济运行态势与宏观经济政策的运行方向完全相反，这使得当前股市的中长期运行趋势不太明朗，即受到保增长宏观经济政策正面支持的同时，又受到宏观经济运行趋势下行的负面拖累。
当前市场正处于震荡筑底过程之中，但市场筑底过程将是一个比较漫长的过程，投资人信心恢复、流动性复苏、经济政策效果的体现、实体经济周期转换都需要一定的时间。在宏观经济恢复景气回升之前，股市趋势性上涨的条件还不具备，政策驱动带来的是针对前期股市非理性下跌的纠偏恢复性上涨。
当前股市正处在震荡构筑底部等待经济复苏阶段，股市将在多种因素综合作用下进行错综复杂的底部构筑。我们目前仍无法确定是否站在一轮新的牛市地基之上，但是可以毋庸置疑的是，我们目前站在一轮旧的熊市废墟之上。一个金融旧秩序已经打破，一个金融新秩序正在重建。
三、稳健型和积极型投资组合的构建
在宏观经济运行和宏观经济政策博弈力度加大的股市筑底阶段，股市走向受到经济政策正面支持和经济数据负面压力的双重影响而跌宕起伏。因此，在这段时间的投资即要考虑投资的安全性，又要兼顾投资的确定性，投资组合的构建主要围绕经济周期运行和经济政策导向展开。
宏观经济周期决定了行业的周期性变化，进而影响行业的景气程度。但由于经济主体的支出结构不同，导致了各行业的运行周期与经济运行周期的契合度存在差异。在我国总体经济增速放缓背景下，行业景气周期总体上将趋于下行。但一些提前于经济周期进入谷底的行业，继续下行空间较为有限，同时因为成本大幅下降并且需求相对稳定，使之能够提前于实体经济走向复苏。因此，在资产配置上，可以围绕这些行业构建稳健型的投资组合，具体是：国电电力、康美药业、青岛海尔、烟台万华、双汇发展。
2008年下半年以来，保增长的宏观经济政策持续性大力度出台，不仅推动股市企稳反弹，而且使部分行业的市场预期出现改变，进而产生围绕政策受益行业的结构性投资机会。因此，在资产配置上可以围绕受益于经济刺激政策的行业构建积极型的投资组合，具体是：中国南车 、天士力、山西三维、赛马实业、中联重科。（执笔：仇彦英、周荣华）