嘉 宾：沈建光
主持人：自去年11月起，美元在经过一个多月的反弹之后，近期又陷入振荡之中。不过，今天我们不谈美元对其它货币的表现，来说一个更值得注意的问题，这就是美元泡沫的破灭与重返金本位问题。因为在对本次金融危机的反思中，有一种看法认为，以美元为代表的纸币系统缺乏可靠性，只有重返金本位才能解决问题。如果是这样，那么我们衡量资产的标准和储备结构都要发生变化。情况是这样的吗？
沈建光：现在确实有一种观点认为，美元本位是本次金融危机的根源。持此看法者称，在过去20年间，美国经济的高速增长是由信贷泛滥所支撑和带动的。现在是信贷泡沫破灭，实体经济重返均衡水平的时候。结论是，纸币系统终将崩溃，只有重返金本位才能从根本上解决当前面临的问题。
我觉得，这种对金本位以及美国经济增长动力的看法是片面的。尽管目前对美元的监管缺乏制度保障，致使美元在一定程度上吹大了泡沫，但历史地看，推动美国经济成长的最重要的动力，依然是技术进步带来的生产率的提高而非信贷扩张。这种片面夸大美元泡沫的说法是不可去的，同时也对金本位的认识存在误区。
主持人：那么，金本位又有什么问题？
沈建光：对金本位的问题与缺陷，我们可以从两方面看。
第一，美元本位取代金本位制是一种历史进步，金本位制被淘汰有其合理性。
金本位无法满足经济发展对货币的需要。由于黄金储备量有限，金本位制体系内货币供应量基本是固定的，而黄金发掘的速度远远无法满足经济活动中对货币的需求。从历史数据看，1900年世界黄金产量约386吨，100余年来其平均增速不到1%。而自1990年代中期以来，世界黄金年产量一直保持稳定，仅为2500吨左右。如果沿用金本位制，而不进行改革，这与快速发展的世界经济是极不相匹配的，也是难以想像的。
由于经济发展的需要，二战后，美国禁止国民用美元兑换黄金，黄金只用作国际贸易结算，而随着贸易逆差增加导致黄金供应不足，美国在1971年亦不得不终止了国际贸易用途的黄金兑换。因此，金本位制被淘汰是一种历史的选择。
第二，金本位制也有不稳定性，有实际资产支持的货币体系也会爆发货币危机。
与固定汇率制度类似，在一国出现宏观经济政策失当时（例如政府赤字过高），外汇投机者会预期货币与黄金之间的比价难以维持而发起攻击。1967年，英镑因投机性攻击而被迫贬值，1968年发生黄金挤兑等均证明有黄金支持的货币体系依然存在着不稳定性因素。
主持人：我们再来看看纸币体系的问题。
沈建光：纸币体系并不必然崩溃。历史地看，纸币系统崩溃的根源在于滥发货币。而就目前的情况看，我不认为美国会像1920年的德国那样滥印货币，尽管美联储早已开始增印美元，但其目的在于向金融市场注入流动性而非偿还政府债务。
为什么这么说呢？一方面，从美国的角度看，滥印货币会动摇美元的国际储备货币地位，是得不偿失的下下之策。另一方面，在金融危机中美元资产目前仍然是回报最高的资产，市场对美国国债的需求仍旺盛，国债收益率屡创新低，国债发行至今并未遇到明显的市场阻力。
另外，更重要的是，我觉得，历史上出现的大萧条不会重演，美国经济亦没有彻底崩溃的迹象，长期来看美国经济在技术进步的拉动下仍有韧性，美元体系崩溃的可能性不大。
主持人：现在，老百姓对黄金的信赖程度似乎日益增高，这跟金本位有什么关系？金本位能增加货币的可信度吗？
沈建光：确实，老百姓特别是亚洲的老百姓对黄金有特别偏好，这是另一个问题。而金本位则是另一个问题，它并不能增强货币的可信度。从历史资料看，金本位制时代的衰退和萧条频率反而高于纸币时代。
采纳金本位制度并不一定能增强一国货币的可信度，从而降低风险溢价，尤其是对政治经济不稳定的发展中国家。相反，坚实的经济基本面，稳健的财政状况和稳定的政局才是关键因素，因为采取金本位并不意味着一国政府有能力维持金本位，缺少了这些条件，金本位能否维持将存在疑问。
金本位制时代的衰退和萧条频率反而高于纸币时代。1870-1914年，世界主要经济体相继进入金本位制，但在这短短40余年间，美国经历了11次衰退，其中有3次为经济萧条，1928年美国重返金本位后又在30年代发生了大萧条。而摒弃金本位后，在战后60余年间美国衰退的频率显著下降，并且还未出现经济萧条。
主持人：照你所说，金本位对经济衰退的影响反而更大？
沈建光：是的，金本位加剧经济萧条的原因有这样两点。
其一，金本位制度加剧了通货紧缩的压力。
一方面，金本位制体系内货币供应量基本是固定的，根据P*Y=M*V（即价格乘以产出等于货币供应量乘以货币流通速率），随着产出的不断上升加上货币流通速率相对稳定，一国价格自然有下降的压力。
另一方面，金本位制下价格对贸易余额非常敏感，贸易赤字往往意味着黄金外流，因此货币供应量将下降并引起通货紧缩。Bernanke（1995）亦认为金本位制导致的通缩压力是30年代大萧条发生的主要原因之一。
其二，在金融危机和经济衰退爆发后，金本位制使得货币当局缺乏有效干预工具并加剧金融危机传染性。金本位制度下，央行不能通过控制货币总量来调节总需求，因此在发生经济衰退后，央行缺乏有效手段刺激需求及提振经济，经济衰退更容易演化成萧条。此外，金本位制使得一国的金融动荡更容易传染至他国，并引发全球性的灾难，大萧条便是一个例证。
主持人：是否可以这样说，采用金本位制，央行的调控手段有限，难以用有效的货币政策来调节需求。而纸币体系的滥用容易导致信贷扩张，吹大泡沫？
沈建光：是的，在某种程度上，可以这么讲。但是，我觉得尽管美国经济的高速发展不乏泡沫成分，不过如果我们做深入分析，可以发现，美国经济增长的主要动力主要来自技术进步而非信贷扩张，况且美国的非金融企业其信贷泡沫并不显著。
我们不妨来看看美国经济的一段历史。从1990年至2007年，美国GDP累计增幅为62%，而劳动生产率累计增长了49%，生产率提高是经济增长最重要的来源。很明显，战后美国经济的繁荣来自生产率的提高，信贷扩张并非主因。
为了控制信贷增长通过资本存量对劳动力增长的影响，我们还可以从全要素生产率（TFP）的角度考察。美国劳动部的数据显示，1990年至2007年美国全要素生产率累计增幅达20.5%，而工作总小时数增加了24.1%，按照Cobb-Douglas生产函数中劳动力收入份额占总产出的70%来计算，工作时间增长对经济增长贡献达16.9%，因此这两个因素对经济增长贡献超过60%。
信贷增长对资本存量的增加有所助益并由此对经济增长有一定的贡献，但不是拉动经济增长的主因。相反，我们认为信贷扩张是伴随着生产率提高，厂商与消费者对金融服务产生更多需求的内生性结果，尽管其中亦有泡沫的成分。
还要说的是，我们也不能片面强调负债增长，1990年代以来的信贷扩张是有资产积累基础的，并非完全是泡沫所致。数据显示，美国居民总负债仅占总资产的1/5，而1990年代以来居民净资产仍显著增长，财富的积累为信贷扩张提供了一定的基础。而非金融企业的净资产增速大于负债，负债占总资产的比率更持续下降，非金融企业的信贷泡沫并不显著。
由此可见，本次金融危机与美国信贷泡沫之间到底是个什么关系，还需要做进一步研究。而现在就说美元衰败，还缺乏依据，更不用说重返金本位这个不可能的话题了。
（嘉宾介绍：沈建光先生是麻省理工大学经济学博士后，现任中国国际金融公司研究部副总经理，负责发达国家宏观经济研究。先后就读复旦大学世界经济学和赫尔辛基大学经济学，并获得经济学博士学位。曾任职国际货币基金组织经济学家，欧央行资深经济学家，芬兰央行经济学家，经合组织顾问。）