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2009年，这轮久违的债券牛市还能够走多远，是否会“高处不胜寒”？新的一年，是否会有新的投资机会，哪些债券品种会成为投资热点？中国经济的基本面是否会再次发生逆转？对此，《基金周刊》记者专访了2008年债基冠军基金经理张国强，其管理的中信稳定双利债基2008年收益率达到了12.72%。⊙本报记者 吴晓婧
踏准加仓节奏一举夺冠
记者：中信稳定双利债券2008年收益率达到了12.72%，这样的成绩是如何取得的？作为债券基金的管理人，您是如何在控制投资风险的前提下提高收益的？
张国强：首先，这是市场给予的机会，就像股市一样，2008年的投资主要取决于资产配置是否成功，中信双利能够取得较好收益率，最主要的原因是节奏的把握较好，在正确的时间做出了正确的资产配置。
2008年上半年，债券市场并不太好，我们不断观察、思考，内部反复讨论，调整资产配置。当时，在2、3季度之后，市场已经给出了趋于清晰的做多信号，并接近了我的投资风险底线，回过头来看，我们选择在2008年2、3季度加仓，的确是一个很艰难的决策过程，毕竟在市场中，总是存在很多的不确定性。
精耕细作应对震荡市
记者：2008年8月份以来，债市在基本面的支持下连续走牛，与此同时，货币政策持续走向宽松，您认为，2009年的债券市场是否能延续涨势？
张国强：首先，我认为自去年的8月份以来，整个债市走牛的行情没有结束。2009年年初，债券市场依然具备投资价值，目前没有看到进入熊市的因素，但整个09年是否具备投资价值，则很难判断，因为09年具备了太多的不确定因素。但是，债市跟股市最大的不一样在于，熊市不代表债基不能挣钱，毕竟债券是一种生息资产。债券基金09年的回报率会降低，但是还是有望取得正的回报。
总的来看，2009年债市可能会很震荡，其实股市和债市都一样，上涨初期，会对正面的信息反应很敏感，越往后，就会对正面的信息反应迟钝，对于负面的信息更敏感。事实上，上次降息108个BP就是一个例子，市场的收益率并没有同步的下降。
如果2009年债市并不具备大的行情，那么就需要进行“精耕细作”，震荡市中，更需要对小的波段进行把握，以及对品种间利差进行较好把握，从而获取超额收益。
记者：目前较多市场人士认为一季度债市会涨，二、三季度调整压力比较大，对此您怎么看？
张国强：如果大家都预期某件事情会发生，那么说明大家已经对此进行了调整。从2008年四季度数据来看，一年期债券收益率下降了200多个BP，十年期债券收益率下降100个BP ，但三十年期的只下降了50个BP，也就是说，很多人在2008年底的时候就开始卖债券了。
2008年底的抛压，对于市场的风险已经释放了一部分，随着这个释放过程，债市走势不一定会像大家所想象的那样。事实上，市场的资金面一定是很充裕的，如果提前的抛压被消化得多一点，那么二季度市场的调整就并没有大家想象的那样大，所以目前我认为，大家趋于一致的预期可能会导致债市二季度走势更平稳。
多方因素提升债市投资难度
记者：正如您所讲的，2009年债市会面临更多不确定性，震荡也会加大，那么09年债市投资的难度具体体现在哪些方面？
张国强：首先，债券的生息减少，回报就可能降低。其次，市场对于降息、调整存款准备金率等释放流动性的利好已经有了足够预期，那么市场就会显现出一种疲态，导致更多的分歧，从而加大投资难度。
加上市场存在诸多的潜在不确定性，也会加大投资难度。第一，今年面临的第一个问题就是国债的增量问题，国债是否能够发行，会有一个比较复杂的决策过程，这就增加了债券供给的不稳定性。
其次，国家开发银行转制之后，作为一个每年向市场供给几千亿债券的机构，未来如何发债，发债如何定义，可能会影响市场整个收益率曲线的结构。
第三，目前预计2009年会出现通缩，但是未来全球是一个低利率时代，是否会带来大宗商品价格大幅度的上扬，形成新一轮的通货膨胀，依然很难判断。
第四，人民币升值到目前已经告一段落，未来会不会出现贬值也是一个问题。目前，我认为会有一个适度贬值的过程，在这种情况下，国内的投机性热钱的流向不可获知。
最后，就是信贷分流和资产配置分流的问题，从信贷分流来看，2008年11月份新增的贷款达到4700亿元，这个情况是否会持续还很难讲。2008年发行新股基本停止，但是2009年，新股发行力度及其回报率不可获知，股市是否会产生盈利效益造成资产配置分流，依然要打一个问号，所以2009年债券投资会比2008年下半年要难。
不必过分担心信用产品风险
记者：您怎样看待未来信用债的投资机会？对于大家普遍担心的债券投资的信用风险，您觉得如何防范？
张国强：事实上，由于国债、金融债已经变成银行的流动性管理工具，其投资回报率开始下降。从大类债券品种来看，包括企业债、公司债等高信用等级信用债品种，从风险收益比来看，2009年会更有机会，更具备投资价值。
对于信用债的问题，我觉得市场很容易人云亦云，过去的一两个季度，信用产品和国债的利差大幅度上升。事实上，中国整个经济面还是比较健康的，虽然整个增长率会下一个台阶，但是国企成批的倒闭或者还不起钱的系统性风险是偏低的，所以我们不要过分夸大信用债的偿付风险，但是也不应该完全忽略。
对于如何防范信用产品的风险，首先，我们会判断公司的偿付问题，包括公司的股权结构、财务状况以及所处行业等。投资主体的股权结构，是我们的信用评级体系中相当重要的一个考虑因素，中国的信用产品的是有中国特色的。也就是说，雷曼可以倒掉，美国的银行可以破产，但是中国的特点在于，银行是有政府信用的，央企是准国家信用而地方企业是准地方政府信用的。
除此以外，我们关注不同行业、不同公司给予其多少利差是合适的，这是信用债投资的一个基本原则。第三，我们也会控制流动性风险，不会投资规模较小的信用债，等级较差的信用债也不会投资，在经济下行周期中，一些公司可能会出现一些问题，尤其是一些民营的企业，所以对于有偿付风险的债券，无论收益率多高，我们都不会去买。还有就是控制好整体仓位避免出现整体的流动性问题。
最后，我们会参考一些机构对债券品种的评级，并结合公司内部的一些评级进行投资。但投资不是完全按照评级进行，因为各个不同的公司对于债券品种的评级存在差异，而且评级是静态的，在投资过程中会有一些动态的变化。
宏观经济达到阶段性低点
记者：目前有较多宏观分析师认为，一季度是宏观经济最坏的时候，对此您怎么看？
张国强：去年四季度到今年一季度，是宏观经济的一个阶段性低点，这应该是一个共识。去年4季度之前，经济扩张，物价上行尤其是大宗商品大幅上涨，各企业的库存已经超过了需求，但随后出现经济的衰退以及大宗商品的下跌之后，各企业采取了“休克疗法”，即大家都停止生产，消化库存，那么，在这个过程中，必然导致经济生产过程急剧收缩，这种急剧收缩带来的结果就是我们看到的2008年底的经济数据相当不好。
但是，收缩之后库存总会消化，一般情况下，消化库存差不多需要两个季度，在此之后，经济会有一个恢复性的增长，从这个角度来讲，去年4季度到今年1季度的确算是一个阶段性的低点。
但是，恢复增长之后，宏观经济如何演化，依然需要观察很多的数据。低利率环境下释出的钱是否能正常进入生产流通环节并产生乘数效应，需要进一步观察。信贷会不会持续增长，以及整体上物价的情况，都需要进一步观察。但整体上，我认为一季度是宏观经济最困难的时候，后面可能会比一季度好。
记者：今年GDP要保持8%的增长目标是否存在较大困难？您认为2009年的降息空间有多大？潜在的通货紧缩出现的概率有多大？
张国强：保8的目标应该是能够达到的，但保8不是决定性因素，我们更需要关注的是社会微观层面是否能够提高，保8之后带来的是产能还是效率，都是需要观察的。
关于2009年降息空间，我认为中国跟美国是不一样的，美国可以实施0利率，但是中国不行。因为中国是一个高储蓄率的国家，储蓄代表了很多阶层的利益，尤其是很多中低收入的人，其存款收入在其收入中是占一定比重的。如果利率降得很低，则会影响收入相对较低的人的生活水平的，从这个角度讲，我认为降息的过程还会继续但是不能超越许多中国的现实问题，降到近乎0利率的状况。
事实上，我认为未来利率降多少，并不是一个非常重要的问题，只是一个技术问题，我们的货币政策越来越具有前瞻性，我们不能期望利率近乎降到0的水平，因为这个不完全是经济题。可以预见的是，中国还会继续降息，但不会降得特别低。
而2009年进入通缩是肯定的，一般而言，CPI同比增长低于1％就算是进入了通缩，预计今年1月份会维持在0－1％之间，2月份CPI会是负的，这个情况会维持3到5个月，因此今年出现通缩是肯定，而这正是债券收益率能够涨较快的原因之一。
■简历
张国强，经济学硕士。8年证券从业经历，历任中信证券股份有限公司研究咨询部助理分析师、分析师，中信证券股份有限公司债券销售交易部经理、产品设计主管、总监等职。2005年7月加盟中信基金管理有限责任公司，现任投资决策委员会委员、固定收益部执行总经理、中信稳定双利债券型证券投资基金基金经理。2008年，中信稳定双利债券收益率达到12.72%，处于债券型基金首位，张国强成为2008年债券型冠军基金经理。