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⊙国联安基金 王峰
根据瑞士信贷公布的数据，2008年11月，标准普尔500指数的成份股在最后一小时内的平均交易量占市场总交易量的26.2%，在最后30分钟内的平均交易量占总交易量的17.1%，而在2006年及2007年，该比例分别为20.7%及12.9%。价格波动也相随而生。9月1日至12月中旬，在S&P500指数表现最差的10天里，指数大幅滑落很多都发生在下午3点以后。
杠杆ETF成为新宠
对于此现象的产生有多种解释。有一种说法认为，这是美国基金在面临大量赎回时抛售股票所导致。但是通过观察市场中不同基金产品交易与规模的变化，人们有理由认为杠杆ETF（Leveraged ETF）可能是真正的主导因素，尽管上述现象是由众多因素共同作用的结果。
在美国，杠杆ETF最早出现于2006年，在之后的几年时间里发展迅速。目前，美国市场上的杠杆ETF已经超过100只，放大倍数基本集中在2倍或者3倍，产品种类基本涵盖股票、债券与商品等。杠杆ETF的标的股票指数既有覆盖所有行业的，也有只包含若干个或单个行业的。与传统的ETF不同，杠杆ETF能使投资者获得几倍于标的指数波动的投资收益；相反，它也能使投资者遭受几倍于标的指数波动的投资损失。在这一领域当中，市场主要参与者是ProFunds 集团和Rydex 投资公司。截至去年三月底，ProFunds旗下的ProShares已经是全美第五大ETF管理公司，拥有大约60支在美国挂牌上市的产品。
2006年6月，Profund发行的首批杠杆ETF包括3种投资策略。第一种为牛市杠杆ETF（Bullish Leveraged ETF），即在市场上升时，使投资者能获得2倍于标的指数的投资收益；第二种为熊市ETF（Bearish ETF），即使投资者所能获得的收益率刚好与标的指数的收益率相反，比如标的指数下跌1%时，投资者却能获得1%的正向收益率；第三种为熊市杠杆ETF（Ultra-short ETF），市场下跌1%时，投资者理论上所能获得的收益率为2%。
杠杆ETF日渐成为对冲基金与其他机构投资者的新宠，因为利用杠杆ETF可以更快的构建自己的风险头寸调整，实现基金避险策略。由此，杠杆ETF也经常成为股市里交投最为活络的证券品种。我们不妨具体观察杠杆ETF在过去三个月中的交易量变化。在2008年第一季度，ProShares发行的UltraShort Financials ETF的日交易总量仅为800万份，而在过去的三个月中，其日交易总量上升至2700万份。2008年12月12日，该ETF产品交易总量高达3200万份，而市场中交易活络的沃尔玛超市股票的交易总量不过为2400万股。此外，ProShares 发行的UltraShort S&P500 ETF在过去三个月中的平均日交易总量达到了6000万份。杠杆ETF交易量不断放大，一定程度上将增强市场中的演变趋势，加剧了市场波动。那么，杠杆ETF交易量的增加，为何会影响到股票市场交易量？为什么最后一小时的价格也大幅波动？若分析主要原因，不难看出都与杠杆ETF自身特点有关。
杠杆ETF的特性
有别于传统的ETF产品，杠杆ETF有两个重要特点。其一，创建杠杆ETF时，需要通过使用指数期权、指数期货等金融衍生工具，来增加或减少杠杆ETF市场风险头寸；其二，杠杆ETF采用目标杠杆比率管理策略，即放大倍数通常是事先确定、恒定不变的。
机构投资者在大量买卖杠杆ETF时，为锁住自己风险，需要同时买卖杠杆ETF所对应的基础资产。考虑到杠杆ETF的放大效应，机构投资者买入或者卖出股票的数量也可能要加倍。
其次，为维持恒定杠杆比率，杠杆ETF的基金管理人在每个交易日末进行资产组合调整，必须要买入或者卖出一定数量的标的指数成份股。考虑到不同产品的杠杆比率，基金经理买入或者卖出股票的数量也可能要加倍。
更值得我们关注的是，无论股票市场上升或者下跌，牛市与熊市杠杆ETF基金管理人买卖股票的方向是一致的，即会同向加剧市场交易波动。一般情况下，杠杆比率可以定义为ETF标的资产及其衍生品头寸对ETF份额价值的比。在市场下跌时，经过杠杆放大的牛市ETF份额价值的缩水速度要快于标的资产及其衍生品头寸的下跌速度。这就导致ETF标的资产及其衍生品头寸对份额价值的比上升，杠杆比率变大。为了维持原有的杠杆比率，基金需要出售资产组合中的多头头寸来降低ETF标的资产及其衍生品头寸。同样原理，在市场下跌时，经过杠杆放大的熊市ETF份额价值的上涨速度要快于标的资产及其衍生品头寸的上涨速度，导致杠杆比率下跌。基金为了维持原有的杠杆比率，需要在每个交易日末加大空头头寸并卖出标的资产来增加ETF标的资产及其衍生品价值。而在市场上升时，牛市ETF和熊市ETF则都是买入标的资产。所以，当市场发生变动时，牛市ETF和熊市ETF的操作方向总是一样的，导致了每个交易日末股市交易与价格的较大变化。