1、重组后公司成为拉法基在川发展的主要平台

1.1 公司获得拉法基都江堰公司优质资产

根据公司公告的《发行股份购买资产暨关联交易报告书》草案，公司将通过向拉法基中国海外发行股票的方式获得其持有的都江堰拉法基水泥有限公司50%的股权。此次收购股权的评估价值为280,116.5万元，按7.61元/股的发行基准价，公司将对拉法基中国海外发行36,809万股A股股票，收购完成后，公司的总股本扩大为6.87亿股。

拉法基都江堰公司自投产以来一直具有很好的盈利能力，07-08年其单位盈利水平均超过100元/吨，远高于行业20-30元/吨的盈利水平。此次重组中，拉法基还特别承诺拉法基都江堰2009年、2010年、2011年50％股权对应的净利润预测数分别为26,195.54万元、32,387.38万元、31,975.65万元，该目标资产的实际盈利数如低于上述净利润预测数，拉法基中国将就其差额以现金对公司进行补偿。

1.2 重组成功后，公司将成为拉法基集团在川发展的主要平台

从拉法基中国的股权向上追溯，四川双马的最终实际控制人为拉法基（Lafarge）瑞安公司。拉法基集团于2005年11月和香港瑞安建业合资设立了拉法基瑞安公司，其中拉法基集团和瑞安建业各自占55%和45%的股权。此次拉法基中国将都江堰公司50％的股权转让给四川双马，即是为了履行之前收购四川双马时所作出的回避发生同业竞争的相关承诺。四川水泥市场拥有良好的需求前景，但拉法基在该省的水泥投资目前仅有在都江堰的两条生产线合计320万吨水泥产能，落后于在西南其他主要省份的投资规模，为此拉法基目前正在四川市场积极筹备新的产能布局计划。此次四川双马对拉法基都江堰公司50%的股权收购完成后，拉法基在四川的水泥资产将全部纳入上市公司的控制范围，四川双马也由此成为承载拉法基在四川发展计划的战略平台。

拉法基集团成立于1833 年，总部位于法国，业务分布于75 个不同国家，主营业务为生产销售水泥、混凝土与骨料、石膏建材、屋面系统及相关建材产品。经过在水泥领域的百年专注经营，拉法基集团发展成为世界五大水泥生产巨头之一，目前在国际水泥市场（不含中国）的市场占有率在13%左右。2007 年拉法基集团的销售额为176 亿欧元，净利润为19 亿欧元，在超过75 个国家拥有90,000 名员工。

2、高自然增长和灾后复建推动四川水泥强劲需求

2.1四川水泥需求自然增长水平高于全国平均

公司所在的四川省地处西南腹地，在我国西部大开发的战略背景下，四川省最近几年积极利用西部大开发优惠政策中的金融信贷支持、税收减免和土地及矿产资源优惠政策，实现了社会经济快速发展，2006-2007年四川省的GDP增速分别达到13.3％、14.4％，高于全国平均水平。

由于四川省的经济发展水平落后于全国整体水平，目前阶段其发展重点仍主要着眼于铁路、公路、电力和基础化工等基础设施方面，从而使该省的固定资产投资增速一直保持较高水平，2004-2007年分别达到28.7％、31.3％和28.5％，连续3年高于全国同期水平，从而也带动了四川省水泥需求的快速增加。2007年，四川省消费水泥6220万吨，较上年增长28.0％，自2006年以来连续第二年保持16％以上的需求增速，四川水泥需求的自然增长水平比同期全国12%左右的增速水平要高出4个百分点以上。

2.2受灾六地市未来3年的年均水泥需求将是震前水平的一倍以上

公司重组完成后，除宜宾一条100万吨的水泥生产线外，其余生产线均位于成都－德阳－绵阳这一经济带，其目标市场基本涵盖了汶川地震中的受灾六地市（成都、德阳、绵阳、广元、雅安、阿坝州）。上述地区在2008年汶川地震中受灾较为严重，根据《四川汶川地震灾区水泥工业生产力布局和产业调整规划》中披露的数据，预计受灾六地市农村房屋、城镇房屋、基础设施和工业厂房的恢复建设共需1亿吨，按3年恢复期及各类型设施的复建进度计算，2008-2010年因灾后重建带来的水泥需求分别为3770、3903和2286万吨。

对灾后复建与正常需求增长两方面的因素进行加总，受灾六地市2008-2010年的水泥需求分别为6,865、7,338和6,099万吨，年均达到6700万吨，是地震前3070万吨这一需求水平的一倍以上，水泥需求呈爆发式增长。

表1 受灾六地市2008-2010年的水泥需求分析

单位：万吨

受灾六地市水泥需求预测	2008E	2009E	2010E
正常情况下水泥需求增速预测	12%	11%	11%
正常情况下水泥需求预测量	3,438	3,817	4,236
地震影响程度	-10%	-10%	-10%
核减后水泥需求量	3,095	3,435	3,813
灾后重建需求预测量1	3770	3903	2286
水泥需求合计	6,865	7,338	6,099

注1的数据取自《四川汶川地震灾区水泥工业生产力布局和产业调整规划》

2.3落后产能淘汰空间为四川水泥供需关系带来充足的安全边际

四川省截止2007年底共有水泥企业322家，总计水泥生产能力7700万吨，平均生产规模只有20万吨左右。在这些生产线中，代表先进生产方式的新型干法生产线的生产能力仅有2100万吨，新型干法产能比例只有26.6％，比全国平均水平落后了30个百分点。即使与邻近的重庆、湖北等省份相比，四川的新型干法比例也属最低水平，未来落后产能的淘汰空间巨大。

从公司主要的目标市场成都－德阳－绵阳经济带来分析，该区域未来3年内的落后产能淘汰空间将达到500-1000万吨，相当于目前该区域水泥产能的20-40％。成都市目前的新型干法比例为53％,德阳和绵阳两市的新型干法比例大致与全省27％的平均水平接近，根据灾后制定的《四川汶川地震灾区水泥工业规划》，规划要求成都市在2010年底的新型干法比例要达到90％，德阳和绵阳两市的新型干法比例也要达到70％。如果该目标能够如期完成，则期间内的落后产能淘汰量将达到1000万吨，即使按完成50％的保守目标计算，期间内也将淘汰500万吨，相当于目前该区域水泥产能的20％。落后产能的大量淘汰将使该区域的水泥供需关系有更为充分的安全边际。

3、重组成功后，公司在四川市场竞争优势明显

3.1重组成功后，公司在四川主要经济带拥有良好的地理布局

从地形上看，四川主要由中部的盆地和周边的山地所组成，水泥运输以陆地交通为主，四川省外的水泥供应因运输成本原因难以到达，水泥市场的封闭性较强。从经济分布上看，四川省主要有成都－德阳－绵阳和成都－重庆两大经济带。重组成功后，公司的现有及规划生产线均分布在上述经济活跃地区。

表2 公司2008-2010年水泥产能预计        单位：万吨

产能规模	规模	2008	2009E	2010E
本部6#线	28	28	28	28
本部7#线	53	53	53	53
本部技改线	220			220
都江堰1线	140	140	140	140
都江堰2线	180	180	180	180
都江堰3线	220			220
宜宾一线	100	100	100	100
宜宾二线	100			100
合计		501	501	1041

资料来源：中投证券研究所

3.2重组成功后，公司在主要目标市场区域处于领导地位

成都－德阳－绵阳是四川省经济最发达的区域，其水泥消耗量占到全省的1/3以上。这一区域在震前的熟料产能为2056万吨，水泥生产能力2467万吨，扣除地震中损毁的约500万吨水泥生产能力，预计当前的水泥产能在2000万吨左右。公司重组完成后江油本部与都江堰拉法基的生产能力为390万吨，在该区域的市场份额达到20％，成为区域内规模最大的水泥企业。

考虑到四川省水泥市场较为分散的现状（2007年全省水泥企业的平均生产规模为20万吨），公司在成－德－绵经济带的现有市场份额已显现出较强的市场控制能力。同时，随着拉法基都江堰3期的开建和公司本部新线的开工计划，预计公司在主要目标市场的份额将进一步上升到25％以上。

3.3 拉法基国际经验移植，公司盈利能力产生质的提升

拉法基入主四川双马后，短期内即使公司的管理和技术水平实现了大幅度的跨越。拉法基针对公司原来存在的主要问题，主要从以下两个方面进行了积极的整改：

●生产运营方面

1)着手对公司的资产清理工作。特别是对公司之前较为混乱的应收帐款、其他应收款进行了核查。

2)对主要生产设备进行优化。其中，宜宾公司已在2007年10月实现正常生产和盈利。

●管理方面

1)稳定骨干队伍，调动员工积极性。拉法基将在都江堰公司的管理理念移植到四川双马中，在短期内实现稳定骨干队伍的同时，还实施了新的工资体系，大力倡导业绩文化。

2)建立信息系统，提高管理效率。目前，包括本部和宜宾公司在内，公司已全部采用了企业管理系统，实现了财务、采购、物流和存货模块的集成，公司的管理效率有了明显改善。

在上述措施之外，拉法基还根据其在全球的经营惯例，为四川双马购买了财产损失险和经营中断险，这使公司在汶川地震中的大部分损失均得到了及时的赔付。

4、产能预计及盈利预测

拉法基在获得公司控制权时除承诺将拉法基都江堰50%的股权注入上市公司外，还特别承诺将以股东借款等形式支持公司建设新的生产线。目前，拉法基都江堰3期1×4600的生产线已正式开工；公司本部1×5500和宜宾1×2500的2条新生产线也处于前期筹备中，预计在公司重组完成后即可着手建设。预计上述3条新的生产线将在2010年年中陆续建成投产，2010年底公司的水泥产能将达到1031万吨，较目前增长110%。

按拉法基都江堰公司自2009年开始进入公司合并报表计算，预计公司2008-2010年的归属母公司的净利润将分别为9,247、31,373和53,218万元，对应2008-2010年的每股收益分别为0.29、0.46（摊薄后）和0.77元（摊薄后）。

5、风险提示

如果公司此次发行股份收购拉法基都江堰资产的收购方案未获股东大会表决通过，在公司现有资产质量和生产规模下，较难达到上述之盈利预期。（CIS）