自从有股票投资开始，对市场有效性以及解释股票投资回报的最佳参数的寻找就从未停止过，并将持续进行下去。我们的研究发现，至少在消费品行业，利润份额指标对相对估值水平的变化以及股价波动具有较强的解释能力。我们认为，利润份额是消费品企业综合竞争优势的数量化体现，是消费品企业内在价值的基石所在。利润份额及其驱动因素的变化是我们了解消费品企业未来现金流状况和内在价值的最重要和最可靠的线索。

　　一、什么是真实增长

　　企业的利润增长实际上是由行业利润增长和利润份额增长两个部分构成的，我们把利润份额的增长定义为“真实增长”，未剔除行业利润的增长则为“名义增长”。我们认为，利润份额是消费品行业上市公司最大的基本面，我们把利润份额理解为“企业对市场力量的掌控程度”。如果存在“内在价值”，我们宁愿把利润份额定义为消费品上市公司的“内在价值”，毕竟投资者真正想购买的其实是“参与分配行业未来全部利润（或者其折现值）的权利”。这种权利的大小可以用利润份额来体现，利润份额也可以理解为行业未来所有利润的现值的份额，符合教科书上对“内在价值”的定义，利润份额是瓜分行业未来利益的相对可靠的“凭据”。剔除非经常项目因素、行业增长因素、通货膨胀因素和市场利率因素的企业利润份额，可以作为企业综合竞争优势的数量化体现。

　　我们并不相信没有利润的收入份额增长，牺牲利润换取收入份额的价格战效果越来越差。由于中国消费品制造业普遍存在产能过剩和创新能力较弱，对渠道的掌控能力正在日趋弱化，价格工具并不具备很大的弹性，不计利润的价格战在达到消除竞争对手的目的之前往往因为全行业的偷工减料而先把自己打倒，乳业就是一个很好的例子。没有盈利的收入份额增长就像“穷兵黩武”，无论是中国乳业在成本和价格上竞争最终导致毒奶粉事件，还是代工企业的倒闭狂潮，都让我们认识到，没有利润的收入份额增长并不值得羡慕。收入份额的增长和利润份额的增长并没有必然的逻辑关系，在这两者之间，有太多的风险因素。资本的每一次积累都是最终积累的一部分，而且这一次的积累比下一次的积累更重要。

　　二、真实增长是“创造股东价值的增长”

　　（1）利润份额与估值的理论关系

　　我们发现，许多消费品股票的“利润份额”和“相对估值”呈现明显的相关关系。这种关系的存在与行业好坏无关，与企业大小无关，与公司上市时间长短无关。我们认为实际上是“利润份额变化” 驱动溢价率的变化，利润份额和溢价率的发展趋势应该是一致的，而不应该出现严重的背离。如果出现严重的背离，就会引发估值的大幅修正。

　　（2）利润份额与股价波动的理论关系

　　我们认为，在利润增长和股价上涨之间有两个关键环节长期以来一直被忽视：利润增长结构和股价驱动结构。利润增长结构指的是利润增长是由行业利润增长和利润份额增长两部分组成的，而股价驱动结构的意思是这两个增长来源在股价上涨贡献中的权重是不一样的。我们认为，能够创造超额收益的股票具有如下基因：

　　能让投资者信任的管理层：对公司能否维持或增长利润份额的预期决定了利润份额增长在股价上涨中的权重（系数）；

　　完善的品牌组合和品类组合：较大的收入份额增长空间和抗风险能力；

　　具有持续创新能力：能够持续提升主营业务的含金量（业务价值）；

　　营销能力较强：营销效率高；

　　利润份额增长的前景至少好于行业利润下降的前景：不会因为外在因素带来负回报；

　　行业利润增速下滑掩盖了企业真实增长能力：市场给予真实增长较低的估值水平。

　　简而言之，能给投资者带来超额收益的是那些利润份额能够大幅增长，并且市场相信公司能够维持或持续增长利润份额的股票。在行业衰退时期，我们应该选择利润份额能够持续增长并且利润份额系数较大的股票；而在行业上升时期，则应该选择行业利润份额系数较大的股票（股价对行业利润的变化最敏感）。

　　三、消费品行业的本质特征

　　消费品行业和投资品行业相比有着本质区别：

　　（1）消费品行业的核心经营资产和核心竞争力并不体现在报表上，我们指的是三项主要的核心经营资产：品牌、顾客和渠道。也许这就是消费品行业股票研究的难点所在，也是PB估值方法无法适用于消费品上市公司的根本原因。

　　（2）消费品行业主要的业绩驱动因素是销售费用而不是资本支出，即使是需要资本支出的并购活动，购买的真正标的也是品牌和网络这些依靠销售费用建立起来的无形资产而不是有形资产。

　　（3）消费品行业的竞争优势主要体现在利润份额而不是毛利率，我们需要关注的是规模经济增长能否抵消规模不经济的增长，或者说比较规模增长能否抵消比较成本的增长，从而带来利润份额（市场力量）的增长。

　　（4）销售费用率是一个具有误导性的指标，我们需要关注的销售费用份额变化及其对利润份额的影响。以青岛啤酒为例，2008年上半年销售费用率增长的同时销售费用份额在下降，这种下降拖累了利润份额增长。（执笔：周密）