始自1月12日的债市调整已经进行了大约10个交易日，其调整幅度也远远超越了市场的主流预期，高达约50个基点的长期利率调整幅度已经不能简单地用获利离场的缘由来解释了。作为本轮抛售的空头主力机构——股票类基金公司与债市的多头力量在宏观层面看法上已经出现了本质性的分歧，即经济是否会出现V型反转，进而导致市场利率会否出现趋势性逆转。

　　基金公司的行为已经越发表达出他们对于经济迅速回暖的观点，这一观点的最大依据多来自于微观层面经济迹象的变化，其中最“有力”的一个依据则是去年12月份信贷增长出现了7700亿元的“井喷”，广义货币供应量M2也意外地上行到约18%的高位，特别是M2的持续上行预期支撑了债市空头力量的延续以及近期股市超乎预期的坚挺。

　　始自去年下半年的货币迷局

　　在此，我们想从理论层面来具体分析一下目前债市最大的分歧点——货币问题。应该承认，去年12月份的货币供应量以及信贷增量的变化确实巨大，而且从相关渠道了解，今年1月份的信贷增量依然有望保持“天量”，这是不容置疑的现实，但是依此而预期货币供应量持续上行、信贷增量持续扩大则未免有些武断。

　　在这里我们着重分析2008年下半年以来一个较为奇怪的背离现象，试图清晰化目前的货币迷局。从2008年8月份开始，信贷同比增长速度从14.3%的水平开始持续走高，截至12月份达到了约19%的水平；而伴随信贷的扩张，另一个关键性的指标——货币乘数却出现了明显的背离走势，从3.90附近的高位连续4个月回落到12月份的3.68。

　　首先应该承认的是，在决定广义货币供应量的两大因素中，基础货币因素更多体现的是中央银行对于货币供应量的态度（即对于宏观调控方向的态度），而货币乘数更多体现的是商业银行的资金供给态度以及企业主体对于货币需求的态度。毫无疑问，基础货币的不断攀升表达了中央银行刺激经济增长的美好愿望，但是由货币乘数所体现出的微观主体态度却令人疑惑。

　　按照传统经济理论，货币乘数的变化应该和信贷扩张步伐相一致。结合基础货币的暴增以及货币乘数的进一步回落，笔者认为，近期的信贷扩张具有明显的“粗放型”特征，即是在基础货币扩张基础上的扩张，而非基于微观经济个体活跃度提升而导致的货币流转速度加速。

　　对此背离现象的可能的解释有两个：一是经济微观主体的借贷意愿不足，进而造成了货币流转速度的降低；二是商业银行的主动借贷意愿不足，初次信贷投放回流商业银行体系的资金再度堆积停滞，造成了货币乘数的降低。

　　无论发生上述的哪种情况，可能只说明一点，要么是微观主体经济活跃度没有想象的那样有活力，要么是商业银行的惜贷情绪没有缓解（近期的信贷剧增不过是对于有限的优质项目或优质客户的全线争夺，试问这类的项目或客户会无穷大吗？）

　　因此，对于货币供应量问题或者信贷剧增问题的看法需要慎重斟酌，在随后1-2月份的各类宏观经济数据的变化由于受到春节因素错位原因的影响难以判断趋势性变化（比如发电量等指标），但是货币乘数是不受这类时期因素影响的，更多需要被市场观察者所关注。

　　1月份M2同比增速料明显下降

　　顺便我们也试图测算一下今年1月份的广义货币供应量M2的同比变化。

　　1月份中影响基础货币变化的主要渠道是：中央银行外汇占款变化、公开市场货币吞吐量以及财政性存款的回流。其中，中央银行外汇占款大约增加2500亿元（即便在贬值预期浓重背景下，我们也估算得乐观一些，和去年12月份的情况相同），公开市场净投放约3150亿元（如果这个数据与市场感觉有出入，提请相信我们的结论），财政性存款将回流3000亿元（2006年以来的财政性存款的1月份回流比例大约是12月份投放量的50%，我们也本着乐观的估计，仅仅估算回流3000亿元），这样今年1月份基础货币的增量将达到2650亿元。

　　按照历史规律来看，1月份的货币乘数将继续回落，主要原因在于春节期间的商业银行现金比率将明显增大，而即便考虑到整体准备金率下降带动货币乘数有上行压力，1月份货币乘数也将继续回落到3.60附近，这样1月份M2同比增速仅为13.9%，相比于12月份17.82%的高位将明显下降。

　　假如货币供应量真的跌落到这样的水平，我想不出市场又该作何感想呢？

　　目前的市场情绪恐怕再度体现了预期的极端化倾向，正像在去年下半年强烈看空中国经济时，市场情绪没有更多地去考虑“中国特色因素”一样。在目前的过度乐观化情绪中，市场也缺乏去考虑经济周期运行的必然规律，过于乐观和过于悲观都是市场情绪极端化的表现。

　　张大伟 制图