田 立
自去年年底中国人民银行和韩国银行签订双边互换协议以来，“互换”这个词就频繁出现在国内各大媒体上。上月中旬，央行又与香港金融管理局签订类似协议，接着俄罗斯央行行长又表示要与中国洽谈互换事宜。短短时间内竟有如此多的互换发生，这在当代中国金融史上也是极为罕见的。在金融危机背景下，这些互换对中国又有何意义呢？
近日，某专家在接受媒体采访时声称：人民币与外币的互换表明人民币的国际化条件已基本具备，互换提高人民币的国际地位等。这样的判断听起来无疑是具有振奋意义的，但问题是，货币互换真能“换”出人民币的国际化地位吗？
互换是金融衍生品中种类最为齐全的一种金融工具，其历史虽然只有30多年，但发展的速度相当快，在金融衍生品交易中的地位已无可替代。美国纽约市大学研究生院的Neftci教授认为，互换市场方式可能是风险管理、资产定价和套期保值等金融活动中最受欢迎的一种市场方式。其优点在于：无需投资任何资产即可从各种金融变量中获利或规避其中的风险。
此次人民币与外币的一系列互换协议，具体内容虽还没有公开，但就基本逻辑来看，不会跑到互换理论的基本框架之外，除非这些协议的本质根本就不是互换（这种情况在华尔街投行们推销自制衍生品大行其道的年代是非常常见的）。那么，根据互换的基本逻辑，人民币与外币互换的真实含义又是什么呢？
为了更好地说明问题，我们不妨将货币互换的头寸分解开来，看看里面究竟有什么东西。根据金融工程学的基本原理，互换头寸可以按照“横向”和“纵向”简单地分解，从横向来看（即时间顺序维度），货币互换实际上是以两种货币计价的债券的交换，以人民币与韩元互换为例，实际上是中国以在韩国发行以人民币计价的债券为条件，换回韩国在中国发行以韩元计价的韩国债券，从理论上讲，这样做的本质是双方都不必真的到对方去发行债券，而只需按期结算净额即可。而好处呢？一来可以避免修改各自已经存在的对外国发行债券的管制条例，二来也不必动用大量真实资金，以免“破坏”本国的国际收支平衡。从一般分解的角度看，仅此而已，看不出人民币在这里有什么优势地位可言。但如果把这些头寸重新组合，或者与其他头寸组合的话，情况就复杂了。
比如说，韩国可以用手中的这份互换多头加上它自己发行的韩元债券多头来复制人民币债券的多头，这样一来，韩国在处理外储风险管理的时候就多了一项手段，如果它想做多人民币的价值，就可以继续持有这样的组合；如果它要做空人民币，它可以抛售组合（除非双方对互换协议有不可转让的规定）。因此，究竟是持有还是抛售组合，只取决于韩国人管理外储风险的需要，而与它对人民币地位的预期没有必然关系。从这个层面上讲，实在看不出人家跟你互换货币就说明你的货币地位提高的内在逻辑。
更有甚者，韩国还可以拿着分解了的头寸与手中的其他头寸再组合，衍生出目的更加隐蔽的产品进行买卖，要是那样的话，与人民币的互换对韩国人来说只是一种工具而已，究竟它是在看多还是在看空人民币就更不确定了。
从纵向来看（即货币之间的交易维度），货币互换实际上相当于一系列汇率远期协议的组合，这些汇率远期只反映双方对汇率风险管理的需要，甚至与汇率预期都没有必然联系。同样地，也不能说明人民币的地位因此有何变化。
实际上，互换本身要求双方的地位及互换产品的地位是平等的。因此，综合地看，别人（即便是主动）要求与你进行货币互换，也并不能说明你的货币的地位就有多高了。
当然，在国际金融形势剧烈动荡的今天，选择并创造更多风险管理工具无可厚非，我相信中国在签订这些货币互换时也一定充分考虑了上述分解过程提到的多种因素，也一定为此设计了多套方案。要真是这样的话，那我们签订互换的目的也不是为了推高人民币的国际地位，或者至少这不是主要目的。
关于国际化货币的基本职能，我曾经和复旦大学的孙立坚教授有过一次讨论，我们一致认为一个国际化的货币至少要具备三项基本职能，即结算职能、财富职能和投资职能。其中结算职能只是货币国际化的必要条件，而非充分条件。现在很多人一提起人民币的国际化，就总是要提到周边国家使用人民币结算的事实，好像货币只要用于国际间结算了就一定能够国际化似的，于是也就有了别人换你的货币是为了树立你的货币的国际化地位的逻辑，这个逻辑显然是错误的。其实，财富职能和投资职能才是国际化货币的最重要支撑，前者体现了货币的“硬”价值，后者则体现了货币价值的实现渠道。过去日本人极力鼓吹日元的国际化地位，但这些年他们已经认识到其艰巨性了，问题就出在后两个职能上，而要想解决这个关键性问题，最简单的办法就是与美元挂钩，但那还是日元的国际化吗？思前想后，日本人最终放缓了推行日元国际化的脚步。
日本的经验教训告诉我们，如果人民币真要国际化，非得在以上三项职能上化大功夫不可。
（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）