|
⊙本报记者 周宏
股市与经济不是一一对应
问：友邦华泰价值增长基金在去年成立后一直保持轻仓状态，直到年末才果断加仓，当时的投资依据是什么？
汪晖：我们大幅加仓的时点，是在去年11月份。当时我们的主要考虑是，市场因为2009年的经济情况不明朗，而普遍对2009年的股市持非常悲观的态度。这完全基于宏观经济和股市的关联关系来判断的，但实际上宏观经济和股市并不是亦步亦趋的，根据当时情况，我恰恰认为，2009年是投资股市的好时机。
问：能否具体谈下，你们对宏观经济和股市之间关联关系的理解？
汪晖：我认为虚拟经济跟实体经济不是完全一一对应的，完全基于宏观经济去投资股票，不管在理论上还是实践上都是不对的。分析宏观经济不等于分析股票市场，这不能划等号。
大多数人对短期的痛苦和快乐感觉最强烈，2008年末就是这样，短期记忆效应还在起作用，痛苦效应还未缓解。在那个时候去分析2009年的股市，似乎根本没有乐观的理由。因为2008年不利的基本面还在继续，导致我们痛苦的因素非但没有消退，反而让所有人都有了实实在在的感受。关于上市公司利润下降、农民工返乡，部分行业的工厂出现关闭等消息不断传来，甚至连出租车司机也在抱怨收入大幅度下降。
这种经济衰退，物价下跌，需求下降的情况，经济学上称作通货紧缩。毫无疑问，2009年，至少2009年的上半年，中国很可能继续在通货紧缩中前行。而如果在股市是经济晴雨表的前提下，2009年股市似乎也没有看好的理由。
但这样的分析过程推敲起来是有问题的。首先，股市是宏观经济的晴雨表，但这不是股市的全部，股市还有自身的运行机制和规律。回顾历史，股市是经济晴雨表的研究起源于1910年左右，之后成为经典被广泛传播。当时，资本市场规模很小，完全依附于实体经济，但是，资本市场经过200余年的发展，其总值远远超过实体经济，已经发展成为基于实体经济的虚拟经济。仅以股票市场为例，成熟市场的股票市值与该国GDP比例，即证券化率为1.5~2倍之间。虚拟经济与实体经济有关联，但更有自身运行机制和规律，两者都是复杂系统，影响因素有交集，但又有各自独立的内在因素。
所以，我们不能将宏观经济与股市投资划等号，更不能因为2008年大熊市可以用宏观经济面来解释，就推论出2009年股市一定沿着相同的逻辑演绎。
其次，股市紧缩一定意味着股市下跌么？直观的感觉似乎很有道理。通货紧缩下，上市公司利润下降，股市哪有不跌的道理。实证研究发现和我们想像想去甚远，美国20世纪大约出现过11次比较大的通货紧缩。如果以季度GDP增速最低值为通缩见底的标志，其后1年上涨的概率很大，仅有1913年至1915年一次世界大战和美国大萧条的两次情况例外。
再看1954年至2001年美国9次经济衰退期间的股市表现，共有6次提前2个季度见底，3次提前一个季度见底。平均而言，从股市见底到经济见底，标普500指数上涨13%。其后，标普500指数迎来上涨行情，平均年收益率14%。
A股市场更有直接的证据，亚洲金融危机之后，中国又经历了1998年特大洪水灾害，经济进入通货紧缩。但是1999年“5·19”行情从1047点上涨到1756点，涨幅达到67%。这都是宏观经济和股市并不完全一致表现的证据。
流动性依然充裕
问：在去年末，你们是如何判断市场投资机会的？
汪晖：如果我们相信2009年中国经济增长态势是前低后高，那么2008年4季度或者2009年1季度很可能就是未来1年GDP增速的最低点，而根据我们的研究结果，其后1年股市相对于债券、储蓄和商品等其他类别资产有较高收益率是大概率事件，所以我们对2009年的股市比较有信心。
具体来说，我们认为，股票市场在通缩环境中，它的表现也会非常好。只要必须具备这样一些条件。
第一、其他投资途径没有太大的机会。2009年债券市场就收益率非常之低，实体经济的投资也没有机会，刚刚经历了一个从高速增长往下回落的阶段，并不适合实体投资。
第二、股票市场处于历史估值的底部，当然具体是不是本轮行情最低的那个点不好说，但是，当时非常明显的是，股票估值非常便宜。
第三、其他一些条件。比如估值出现进一步的大幅下跌，或者央行大幅度放松货币，导致整个市场的流动性上升。
而当时，我们的判断是：一、央行可能大幅度降息，降到历史的最低点，而在股票市场底部的时候，利率降到历史低位，市场应该是有所反应的。所以，我当时认为2009年的股票资产收益应该远远高于其他类别的资产。
问：但当时的行情波动依然很大，指数乍暖寒非常明显，这样的决策有没有受到压力？如何坚持的？
汪晖：是啊，当时市场压力很大，2008年12月的市场是大幅度地波动，我管理的基金净值净值也波动很大。不过，基于当时的一些宏观经济数据，以及之后政府陆续出台了很多财政政策，都进一步支持了我们此前的判断。
问：当时是买的周期类股还是非周期类股？是怎么考虑的
汪晖：当时，主要买的是周期类股。买入的原因也是从宏观经济探底的角度考虑的，如果你看好经济，觉得宏观经济会反弹的话，那么这些周期性的股票的变化率应该是最大的，所以收益也应该最高的。
目前看法相对积极
问：那么在市场反弹了相当大的幅度后，目前你对市场作怎样的判断？
汪晖：假如你问的是，未来市场能涨到多少，那就和去年年中问市场能跌到多少一样。这是一个没有答案的问题。我们现在只能给出一个概率上的判断，完全猜准是不可能的，更何况未来有很大的不确定性。
我只能说，目前我还是相对积极的。
问：理由？
汪晖：两个原因，第一方面是上涨的条件依然具备。流动性方面，市场里依然充裕。而估值方面，虽然短期内有提升，但目前来看仍然不算高。
第二个方面是市场对未来的信心正在恢复。这主要是基于一个经济数据的不断走好，这几个月经济数据的环比情况还是比较好的，这会对市场有很大的支撑作用。
另外，整个市场信心的恢复后，会具备初步的财富效应，投资者赚了钱后信心才会增强，这会对市场有比较好的推动。目前这样一个阶段，短期来看我认为问题不是特别大。
问：长期经济的走势对你的决策重要吗？
汪晖：长期的判断非常重要。做投资需要一些前瞻性，必须根据市场趋势作判断，还有非常重要的，知道风险和机会在哪。我们去年加仓，也是基于对经济这样前瞻性的看法。
但从长期来看，经济走势是不是底部了，这个很难确定。某种程度上说，归根结底你是乐观派还是悲观派，乐观派的相信经济刺激措施会起到作用，而悲观派则认为这些措施永远起不了作用。
具体来说，对于经济长期的发展，我们只能是一种信念，乐观的态度，短期我认为肯定没有问题，2009这么多的货币供给释放出来后，这样一个货币供给的投放速度，今年的经济增长达到百分之八应该是概率很大的事。
对于经济长期发展，市场分歧很大，我自己觉得我还是比较乐观的。但这个过程绝对不是一个V型反转。这个过程会很复杂的。
问：你接下来的投资策略仍旧会继续考虑在周期类股吗？
汪晖：具体组合方面，我主要分三类。第一类是战略性持有的品种，买入以后基本不动，希望分享它的成长。这些股票属于有成长价值的品种，我们希望通过长期的持有分享它的收益。
第二类是具备周期价值的股票，就是希望在周期的底部，估值便宜的时候买入。考虑到实体经济的变化是比较慢的，而股票市场的变化则比较快，因此这样的交易机会是存在的，我们会尽力争取把握行业轮动的机会。
第三类是基于对未来经济大方向的判断，当然这也包括成长和周期的一些股票。我认为未来还是一个长期通胀的趋势，短期可能是通缩，但长期通胀会是趋势。这其中，可能诞生中国下一轮经济增长的发动机。包括新能源、节能减排这样的投资主题。
问：感觉新能源投资品种鱼龙混杂阿，这种情况下你们如何对上述品种从战略角度去考虑它的价值？
汪晖：其实这里面有点类似网络股，市场里确实鱼龙混杂。但其中肯定有真的东西。我们希望能找到有较大增长潜力的龙头企业，希望能找到这样的品种作为战略性持有。
■简历
汪晖 11年证券（基金）投资经验。工学硕士、经济学硕士。2004年7月加入友邦华泰，历任友邦华泰盛世中国股票型基金基金经理助理，友邦华泰中短期债券投资基金基金经理，友邦华泰盛世中国股票型基金基金经理；现担任友邦华泰价值增长基金经理。友邦华泰价值增长成立于2008年7月，在市场调整中建仓把握得当，大幅超越同期指数。截至2月13日，基金净值1.1632元。