2009年2月12日央行公布数据显示，在当月人民币贷款增加1.62万亿元、同比增长21.33%情况下，狭义货币供应量(M1)余额为16.52万亿元,同比增长仅为6.68%，增幅比上年末还低2.38个百分点，成为有史以来增幅最低的M1数据。央行数据公布后，众多分析师认为这只是由于春节扰动因素所致，春节之后M1同比增幅将继续攀升。我们则认为应持谨慎态度。

　　究竟如何看待今年1月份M1增速偏低

　　从2005年以来春节所在月份相关数据的统计表明，春节的确是影响M1环比增速与增量的重要因素，如2008 年2月份M1 余额下降4694.71亿元；2007年2月份下降2225.98亿元；2006 年2月份下降2893.6 亿元，2005 年2月份下降4264.03亿元。然而，我们认为2009年1月份M1环比绝对额下降并不能简单地归结为春节因素。

　　从银行体系创造货币的复杂乘数模型可以看出，在企业经营活动活跃、贷款需求强劲情况下，贷款的急剧增长将导致货币乘数正常发挥作用，理应导致以活期存款为主要成份的M1快速增长。2006年春节当月新增贷款为1491亿元，当月M1环比下降2893.6亿元，2007年春节当月新增贷款为2434亿元，当月M1环比下降4694.71亿元。从比值来看，这两个春节所在月份新增贷款与M1降幅两者相差并不大，分别为1.86和0.52，基本上可以用现金漏损降低货币扩张倍数、存款形式转换从绝对数量上减少M1这两个原因来解释。

　　然而2009年1月份，贷款放出巨量，高达16200亿元，同比增幅也创出新高，为21.3%；在此情况下，M1依然创出新低，新增贷款与M1降幅两者比值竟然高达15.93。这显示当前企业经营活动并不活跃，即使获取贷款，其所获资金依然停留在开户银行的账面上，导致派生倍数下降，最终使得货币供应量增长缓慢。

　　M1增速走出底部了吗？

　　诚然，由于M1 指标本身的统计特点以及春节基数原因，即使环比绝对额没有增长，2009年2月份M1同比增速也将为10.00%，肯定超过1月份。然而如果就此断言M1增速将走出底部则为时尚早。

　　第一，我们相信未来几个月信贷增速将放缓。

　　首先，从银行体系贷款发放计划来看，此前已有多家银行表示，今年一季度将完成全年信贷增长目标的45%-50%。再进一步考虑到，当前信贷需求主要来自短期资金周转和政府基建投资项目，项目资源的贷款需求数额有限，而且商业银行近年一向提早放贷。因此我们预计2009年各季以及1季度各月贷款发放额及增速可能梯度下降。我们测算，2009年全年人民币贷款余额可能在5.7万亿元左右。据此我们认为2月份新增信贷将在0.48～0.86万亿元左右，绝对额度低于或略等于2008年12月份的7718.22亿元；3月份新增信贷将在0.31～ 0.38万亿元左右。毫无疑问，2009年2、3月份贷款同比增速将大幅放缓。

　　其次，从2009年1月份新增信贷投向结构来看，多增的8000亿贷款中有6000亿都是票据融资，剩余2000亿是企业中长期贷款，而这显然是由4万亿投资所带动的政府项目贷款，真正企业自发的投资贷款需求依然不足。

　　第二，考虑到1月份新增贷款1.62万亿元情况下，M1同比增速、环比增额却均下降情况，我们判断存款派生倍数仍将较低。

　　基于以上两个理由，我们参照2008年2～4月份M1环比增加额，测算出2009年2～4月份M1同比增速可能分别将为10.46%、10.50%、9.90%，即在2009年4月份M1同比增速将再次调头向下。鉴于股价等资产价格变化与M1紧密的关系，这将打压资产价格。

　　当然，上述测算仅是静态意义上的假设，与此同样重要的是对财政政策下一步举措的动态预期。一方面，我国目前执行积极的财政政策具有巨大的空间，2008 年财政赤字占GDP仅有0.4 个百分点；另一方面在经济增速“保8”的背景下，政策的积极性不容置疑。我们相信，一旦决策层通过加大发债力度来实现包括发放消费券等措施刺激消费，并通过减税刺激投资与消费，企业经营活跃程度及其自主贷款需求将进一步提升，从而对狭义货币供应量的增长起到积极推动作用。基于这个动态预期，我们强调，我们对未来货币供应量及股市走势持有谨慎而非悲观的态度。