田 立
自温总理访欧期间提出“外储内用”构想以来，学术界对这个问题一直非常关注，展开的种种研讨比外界看到的要热闹得多。之所以出现这样的局面，一个很重要的原因——尽管大家都不愿意说出口，但确实如此——就是这个构想的核心内容与传统理论逻辑确实存在矛盾：从理论上讲，外汇储备是一国通过国内企业的创汇、结汇所形成的对外债权，是一种只能行使于对外投资或购买上的权力，如果用于国内购买或投资，在现行汇率制度下必然导致本国货币重复发行，从而人为造成通货膨胀。
尽管理论要随着实践的发展变化而变化，但有些本质性的东西却是永恒的，不管你把飞机造得怎样离奇古怪，它的基本空气动力布局必须符合地球空气动力学基本原理，否则飞不起来。关于外汇储备的现有理论也是如此。“外储是对外债权”的这一基本性质不会变，因此“外储直接用于国内投资或购买必然引发本币重复发行”的结论也就不会始终成立。这种情况下要拿出一套既不违背科学原理，又能满足时下需求的方案确实是件很难的事，也许这就是当下关于外储内用“讨论的多，建议的少”的最直接原因吧。
我觉得，我们之所以老在这个理想与理论的矛盾中徘徊，可能是对“用”的理解过于狭隘了。按照一般理解，当前形势下对外储的“用”就是用于国内投资或者国内购买，不管是货币手段还是财政手段，都会显而易见地造成人民币的重复发行。所以说，这两条都行不通。
那可不可以变换个思路呢？用外储的目的就是解决金融危机大环境下的国内经济问题的，而这些问题的根源不一定就是资金问题（我甚至认为根本就不是资金问题），国内企业有很多实际困难需要解决。就拿钢铁企业受制于国际铁矿石价格联盟来说吧，给再多资金也没用，由于原材料价格上涨所造成的利润空间的急剧减少与资金根本就无关，而失去盈利能力才是企业生存最急迫的问题。因此，国家可不可以考虑用外储来帮助国内企业解决类似问题呢？
我认为这是可行的。
钢铁业的困境很典型，一方面我们控制不了钢材价格（尽管中国是世界钢铁的最大生产基地），因为持有的是刚性供给头寸（高炉停不了），另一方面我们又左右不了国际铁矿石价格（尽管中国是全世界最大的铁矿石需求者），因为人家持有的是柔性供给头寸（铁矿石埋在地里没不了）。在这种情况下，中国的钢铁行业只有两条出路：一是缩减规模，实施产业结构调整，二是对铁矿石价格实施对冲策略，用金融手段解决生存危机，其中最简单的就是持有国际铁矿石巨头的股份。但问题是，这些巨头所在国的法律对于类似的股份收购都有严格的法律限制，收购不易成功；二来巨头本身也会出于自身利益的保护而尽量阻止类似收购。
为了解决这些问题，国内钢铁企业当然可以到国际市场上寻找相关头寸，来复制与铁矿石巨头们收益相关的资产，通过做多或做空这些复制资产来达到收购股份同样的效果。但这里也有两个问题：国内对于企业参与国际市场活动有限制性制度，国内企业投资水平参差不齐。那么，国内钢企对冲策略的出路在哪里？与外储运用又有什么关系呢？
不妨设想这样一套方案：国家委托一家国有海外投资公司（比如中投）用外储投资于与国际铁矿石巨头收益相关的资产（或复制资产），并以投资收益为保证向国内发行以人民币计价的特种基金（或债券）。这套方案无论对于国家、国内特定投资者、国内普通投资者，甚至国内资本市场来说，都是有好处的。
从国家的角度看，动用外储投资海外资产无疑承担了风险，而且比投资国外政府债券风险要大，但由于这种投资只是国内发行基金的保证，因此盈亏恰好对冲掉了，因而不承担汇率以外的其他风险。除此之外，由于基金有一定的寿命期，可以灵活调整，因此可以免去解除限制性制度所带来的社会成本。
对像钢铁企业这样的国内特定投资者而言，由于特种基金与国际铁矿石企业的收益直接相关（暂且假设正相关），投资特种基金可以直接对冲国际铁矿石价格的波动风险，对于稳固国内钢企的生存基础意义重大。
对国内普通投资者而言，更多投资选择永远比单一选择更有价值。而对于国内资本市场来说，引入以境外投资为保证的新资产，不会因所谓的分散流动性而导致国内资产价格下跌，反而会使国内资产定价拥有了更多参照物，这对资本市场定价体系的完善是有益的。
沿着上述方案的思路还可以产生更多的外储应用路径。需要说明的是，这个思路与一般构想是背道而驰的，它不是把资金投向国内，而是变相投向国外了。但我认为，“投向”只是形式，不是目的，如果这种逆向的投资方式可以解决国内经济难题的话，投向谁又有什么关系呢？
（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）