程 实
奥巴马政府本月内接连推出的三大政策可谓志存高远，而救助计划渐成体系：10日，财长盖特纳公布了“金融稳定计划（Financial Stability Plan，简称FSP）”；17日，总统奥巴马签署了“2009美国复苏与再投资法案（American Recovery and Reinvestment Act of 2009,简称ARRA）”； 18日，奥巴马公布了“房屋所有者负担能力和稳定性计划（Homeowner Affordability and Stability Plan，简称HASP）”。
FSP规模约为1.5万亿至2万亿美元，其核心内容包括：通过压力测试筛选受困金融机构，基本面良好的金融机构将获得注资；设立“公共及私人投资基金”购买金融机构的问题资产，而不是由政府独立出资建立“坏账银行”；通过扩大TALF规模等方式“启动消费和商业信贷”；强化对救助资金使用的监管和信息披露；通过制定后续计划支持房地产市场，避免止赎率的过快上升；通过提高担保比率等方式“启动小企业和社会融资”。
ARRA规模为7870亿美元，其核心内容包括：2880亿美元的税收减免；1440亿美元的政府财政支持（避免州政府由于财政压力而增税或减少医疗、教育支出）；1110亿美元的基建和科研支出；810亿美元的救助危机受害者支出；590亿美元的医保支出；530亿美元的教育和培训支出；430亿美元的能源项目支出；以及80亿美元的其他支出。
HASP规模至少为2750亿美元，其核心内容是保障美国家庭的“清偿力”，帮助前期由于资格不符而没有享受按揭利率调降的美国家庭获得“再融资”便利以及减少大部分美国家庭的月供支出，加强对房利美和房地美的支持以维持较低按揭利率水平，具体措施为提高两房可从财政部的融资额度、继续购买两房资产支持债券、提高政府授权企业（GSE）可持有的抵押贷款数额等。
由于FSP和HASP目前还停留在纲领性政策阶段，因此美国官方还未对这两项政策的预期效果进行切实评估。但根据两项政策原文的描述，基本面良好的美国受困金融机构将得到FSP的及时救赎，而HASP将使400万到500万美国家庭提升“清偿力”，300万到400万处于悬崖边缘的美国家庭也将由此保住房屋。
而ARRA的具体细则非常明确，因此美国国会预算办公室初步估算了其对经济增长的真实影响，2009年，ARRA将使美国实际GDP与自然率的缺口从-7.4个百分点缩小为-6.2至-3.9个百分点，就业也将从初始预估的1.416亿人上升为1.424亿至1.439亿人；2010年，ARRA将使美国实际GDP与自然率的缺口从-6.3个百分点缩小为-5.3至-3.2个百分点，就业也将从初始预估的1.433亿人上升为1.445亿至1.469亿人；2011至2013年，ARRA还将继续对增长和就业产生刺激性作用，但影响将逐年递减；自2014年起，ARRA将对经济增长产生0.1到0.2个百分点左右的较小负面影响，一直持续至2019年左右。
现在市场最为关心的是，如此面面俱到和数额庞大的救助政策能否全然显现官方的预期效果。结合美国经济历史现状、次贷危机发展和三大救助政策的具体内容，笔者认为，三大救助政策尚存四大主要矛盾。
其一，短期目标和长期目标之间存在矛盾。随着时间的推移，ARRA对增长和就业的正面激励不断缩小，并在长期中转化为负面影响。实际上，美国国会预算办公室的预估数据可能还低估了这种矛盾，而这种矛盾产生的根源在于政策的不可持续性和政策融资对私人长期投资和消费的“挤出效应”。一方面，当前三大政策出炉的成本将在未来延后分摊，短期内，赤字财政政策将产生扩张效应，长期内，赤字财政的平衡要求则将减少长期增长的动力；另一方面，政府信用扩张必然需要私人部门持有更多国债，并相应减少私人部门可用于直接投资和消费的资金，进而对长期增长产生负面影响。
其二，政策及时性和有效性之间存在矛盾。通常，提升政策的及时性总要以牺牲部分有效性作为代价。例如，历史经验表明，基建投入是效率较高的经济刺激方式，但这一领域的政策效果显现往往比较滞后，增加基建投入在政策包内的比重虽然能够获得更高的资金使用效率，但很可能经济指标的急速恶化将导致市场信心在政策效果显现之前就大幅崩溃，进而使得消费萎靡程度超出预期。再如，如果提高注资速度以避免金融风险的急速蔓延，那么资金使用效率将大幅下降，有限的救助资金可能会浪费在违约风险大大高于流动性风险的金融机构身上。
其三，政策内容和现实需要之间存在矛盾。例如，在FSP中，对金融机构压力测试这一条不仅没有令人信服的具体内容，而且其暗箱操作的模式可能会滋生道德风险，更重要的是，还将对金融市场产生模糊风险的不利影响，因为美国政府可能将只对通过压力测试的金融机构提供注资，所以市场很难分清一家没有获得注资的金融机构到底是基本面太差无法通过压力测试，还是基本面很好而根本就不需要任何注资。
其四，政策内容之间存在矛盾。三大救助政策都是为了挽救美国经济这同一个大目标，但三大政策的具体内容存在不相兼容的成分。例如，条条框框已然明确的ARRA的推行势必增发美国国债，而2月16日最新数据表明美国净资本流入有所收缩，在这样的背景下增发美国国债难以迅速被国内市场消化，供大于求的局面将压低价格，推高国债收益率，而美国长期国债收益率向来是楼市中长期按揭利率的标杆，收益率攀升压力加大显然与HASP维持低按揭利率水平的目标相左，而一旦美联储将购买美国国债的意愿付诸行动，那么如影随形的货币供应激增将大大抵消FSP稳定金融市场的努力，甚至会不利于ARRA促进短期和长期增长的政策施力。
总之，如果不能在未来政策细化的过程中解决好这四大矛盾，政策预期效果将会打上太多折扣，奥巴马“Yes，we can”的誓言有沦为空谈之虞。（作者系金融学博士，宏观经济分析师）