近半年多来，笔者脑子里常会出现一个词：衰退性繁荣。这个观点也在很多场合讲过，只是一直没付诸文字。

　　所谓衰退性繁荣，是指在宏观经济处于衰退周期时，股票市场却呈现繁荣景象。这种状况在很多国家与地区股市中都曾出现过，比如1925年至1929年的美国股市，虽然当时有所谓“柯立芝繁荣”之说，实质上美国经济已陷入轻度衰退，尤其是一些传统的支柱产业，连续多年呈下降趋势，整个国民经济在那几年里的平均增长率仅为3%，而美国股市却呈现一片繁荣景象，涨幅超过200%。

　　沪深股市也曾出现过类似景象。1999年，受东亚金融危机影响，我国GDP增长率创下自1992年后的最低水平，年增长率不到8%，月同比增长率最低达到7.1%，上市公司平均利润在前一年即1998年下降了22%。但就在这样的宏观经济背景下，1999年5月18日沪深股市展开了一轮声势浩大的上升行情，上证指数从当年最低的1047点到2001年6月2245点，上涨了114%。

　　衰退性繁荣通常是在下列几个背景下产生的。

　　首先，一轮经济高增长阶段已经过去，经济增长率明显下降甚至出现轻度衰退，但整体上依然良好。如果衰退局面过于严重，甚至出现萧条，就不可能出现股市的衰退性繁荣。

　　其次，在经过长期经济繁荣后，民众财富已普遍积累到一个较高层级；而在经济衰退过程中，流动性即货币量依然充沛。如果没有经济高增长期的民众财富的广泛积累，没有充足的流动性支撑，也不可能出现衰退性繁荣。

　　其三，随着经济增速下降，实体经济普遍面临生意难做钱难赚局面，社会的平均资本报酬率大幅下降，甚至出现普遍的亏损状况。

　　其四，在衰退性繁荣出现之初，股市的估值大体上会处在相对合理状态。尤其是以长期标准衡量，具有相对较高的投资回报率。

　　在上述4个因素的共同作用下，股票市场就有可能出现衰退性繁荣。

　　衰退性繁荣表面看是一种违背常理现象。但深入探究一下，我们就会发现，衰退性繁荣实际上更符合股票投资的本质和经济学原理。经济学上有一个收入边际效应理论。根据这一理论，当人们选择做某件事以及不做某件事时，很大程度上考虑的不是做这件事本身的收益有多大，而是与其他替代性收益相比是高还是低（假定一个人无所不能，可以随意选择做各种事）。如果其他替代性收益高于这件事所带来的收益，人们就会倾向于放弃这件事；反之，当其他替代性收益低于这件事所能带来的收益时，人们就会倾向做这件事。

　　在经济繁荣的时候，由于各行各业都能带来不俗收益，股票市场有时反而会缺乏吸引力，除非股市能创造更高的收益，如2006年和2007年，我国上市公司连续2年创造出超过50%的可比利润增长率。而在经济增长率下降或出现轻度衰退时，由于社会资本平均收益率大幅下降，尤其是实体经济普遍呈事难做、钱难赚局面，这时，虽然股票市场也会因上市公司利润下降导致股票投资的绝对收益率下降，但其相对收益率反而有可能因社会资本平均收益率下降的幅度更大而得到提高。1999年初，在一次大型研讨会上，针对大家因东亚金融危机、GDP增速下滑、公司利润下降而纷纷看淡中国股市，笔者就曾运用这一原理，并以新发行的长期国债利率的下降幅度和上市公司平均利润的下降幅度作比较，指出股市的绝对价值下降了，但相对价值却提高了25%，并由此作出1999年上证指数将创历史新高的推论。

　　虽然从本质说，衰退性繁荣可归属于非理性繁荣，但这种非理性繁荣并非一无是处。从社会资源有效配置角度说，衰退性繁荣是一种社会自我选择的结果。通过这样的自我选择，可加快社会资源向优势行业、优势企业集中，促进社会资源的有效配置，加快产业的集中化进程。

　　笔者以为，目前中国股市出现“衰退性繁荣”的客观条件完全具备。首先，以2008年为标志，我国经济的一轮高增长周期已经过去，与我们过去相比，进入一个长期的中速增长期，即长波理论中的平台期。其次，经过30年改革开放，我国民众的财富已积累到一个相当高的层级。其三，我国是世界主要国家中货币过剩情况最严重的国家之一，流动性相当充沛。其四，在本次行情开始之前，A股的平均估值已降到历史最低水平，其长期投资回报率与社会资本平均收益率相比，已具备相当优势。在此背景下，我们有理由期待2009年股市的上佳表现。

　　（作者为上海智晟投资管理有限公司首席经济顾问）