进入2007年，多国相继应世行要求加息以抑制“流动性过剩”，日本也将利率调高到0.5％，可美联储对此不但无动于衷，反而在9月开始步入降息周期。截至目前，美、日已进入真正的零利率时代，英、加也处在1％的边缘地带。那么，美、日股市表现如何？对全球，尤其是国内股市又有什么启示呢？

　　美股踏进零利率

　　寒冬腊月北风起

　　本世纪至今，美股格局为“两下一上”，可三大股指不同时期强弱差别却相当大。如与2000年初高点比，道指不仅创新高幅度超过20％，而且一年多来最大跌幅47.5％也是最小的；纳指在“一上”过程中极其强劲，最大涨幅超过158％，这与它此前一度大跌近80％不无关系。可整体最平稳的标普的跌幅却与纳指不分伯仲，原因何在？世纪初高科技泡沫或网络神话破灭，导致纳指陷入长期调整，前一波弹升虽异常骁勇，但要重登历史之巅，却仍需再涨约80％，或这只是跌幅44％的反弹（百分比为0.618％）而已。这次下调的根源是次贷，降息始于危机爆发后，金融、地产板块期间深受其害，这对标普的冲击自然就要大得多，换言之，现在的表现已是很难得了。

　　遥想当年，史无前例的生产过剩造成“大萧条”，道指暴跌90％，而利率则从1929年的5.85％ 调至1933年的1.73％。换言之，这次降息幅度、速度都是前所未有的，零利率对美国也是头一遭，股市也就无所适从。与去年12月16日相比，2月13日的道指、标普再缩水10％，纳指下跌约3.5％，表明股市并未因零利率转暖，而曾经历零利率的日本股市则成为唯一可借鉴和参考的了。

　　日经又见零利率

　　小曲好唱口难开

　　曾几何时，日本股市也是“一年更比一年强”，不仅日经225在主要股指中首破一万、两万、三万并逼近四万点，而且1987年底股票市值竟占全球的41.7％，即超过美国而成为世界第一。全球十大银行中，日本居然占十之六七。但这种辉煌却是“石板栽花无根底”，随着股市、房产的泡沫相继破裂，上世纪九十年代也成为日本“消失的十年”。纵使连续8次降息经济衰退也没有逆转，1998年后还连续7年通货紧缩，即陷入凯恩斯“流动性陷阱”，真可谓“三十年河东，三十年河西”。

　　1999年初，日本步入零利率时代。2006年7月其央行六年来首度升息，可十几年来却始终维持在很低的水平。去年底又回到0.1％。值得注意的，一是在全球股市上世纪九十年代上扬过程中，日本股市却积弱难返，且与历史峰位比较，日经225也远不止别时容易见时难，期间虽与欧美基本保持同步运行甚至一度飙升137％，但反弹高点却一个比一个低，而低点最大跌幅则高达80％；二是日经225与其他主要股指的峰谷明显存在时间差，如2000年初见顶滞后一个月，2003年4月落后欧洲一个月（或美股半年见底），而在2007年2月即先于欧美8个月见顶，这也为判断周边市场的转折提供了某种依据；三是近20年虽没有利率变动周期，但与美元指数同商品期货的关系相似，日本利率、贴现率的升降对股指的涨跌也具有非常明显的放大效应。

　　零利率与两股市

　　秤砣虽小压千斤

　　这次金融风暴也是没有先例的，流动性由最初的“过剩”逐渐变为“不足”，其起因则是次贷危机，对全球的危害程度也大大超过当年房产泡沫对日本的影响。决定股市走向的关键固然是经济发展状况，但利率毕竟也是一个不可忽视的因素，只是下调空间已是“夕阳西下不久长”了。

　　从2001年以来情况看，美联储利率变动幅度、速度与标普涨跌幅之间存在一个非常有趣的关系。例如，上一次降息周期里，利率由6.5％经13次降至1％，平均调幅0.423％/次，标普期间的月收盘跌26.2％，与股指以利率平均变幅的5.5倍连跌13次一样，而期间最大跌幅40.3％，则是8倍的13次下跌。再如，三次周期变动的平均时间为27个月，其中：始于2000年初的降息30个月内13次下调了5.50％，标普月收盘跌46％，非常接近于（1－5.50％X27÷30）的13次方即跌48％，而始于2004年的升息则在36个月内17次上调了4.25％，标普月收盘涨39％，略多于（1＋4.25％X27÷36X0.6）的17次方即涨38％（0.6为425÷550的平方）。日本多年没有调息周期，2007年7月后在8个月内两次调升了0.5％，日经225同期周收盘上涨23％，而美联储周期最小变幅4.25％及平均周期则成为重要参数，即它以0.5％X8÷27X（425÷50）的平方的速度连涨两次。若该规律延续，那么，标普见底时月收盘当在715点，以利率平均调幅推测甚至可能低至630点，日经指数周收盘落在6970点。

　　升息周期与股市

　　太阳一出闪金光

　　这次危机最糟糕的时刻，从“已经过去”、“正在过去”演变为“即将过去”。但无论对经济还是股市来说，利率既不是唯一的货币政策，也难以彻底解决流动性问题，更不是促使股市回升的灵丹妙药。进入零利率两个月，即2月13日，道指周收盘却创2003年3月中旬以来的新低。这对标普、纳指乃至全球股市可能都是一个不祥之兆。

　　从近十年的情况看，美联储的利率变动堪称“风势不顺不张帆”。换言之，升息周期始于股市已经完成底部构筑，降息周期之初都是股指筑顶之际，极端高点不是已经产生，就是即将出现。从这点判断，利率一旦破晓，美股的升势极可能就已经或即将形成。

　　零利率非最优选择

　　A股星火能否燎原

　　1996－2002年期间中国虽8次降息，随后两年多还保持“降无可降”的低利率政策，但从刺激消费来说，它并未达到预期效果。实际上，中国几十年来都没有形成明确的利率周期，也没有过零利 率。央行副行长易纲近日还表示，就中国实际情况看，零利率政策或准零利率政策并非最优选择，事实上目前利率水平处在一个“进可攻、退可守”的适当水平。更重要的是，中国没有出现日本那样的泡沫经济，更没有发生类似美国那样的次贷危机，尽管全球经济包括中国在内会受此冲击。

　　去年10月底以来，沪深两市形成了十分明显的震荡上行态势，期间周边的冲击既较为短暂又相当有限。在其他主要股指欲振乏力之际，A股市场近期的表现无疑就显得格外耀眼，不仅此前调整时的阴霾被这种烈火烧得精光，而且它完全有可能会继续燃烧，周边市场或在不久的将来也会被照亮。