A股市场今年以来出现了较好的上涨行情，在这波行情到来之前，博时股票投资部总经理陈亮执掌的博时特许价值基金就已提前布局股票类资产，这使得成立于去年5月底的博时特许价值基金至今已经取得了接近10%的收益。大幅跑赢了指数但当上证综指在牛年第一周演绎近10%的涨幅行情后，博时特许价值基金就适度降低了仓位。陈亮和他管理的基金会如何看待目前的A股市场？本报记者就此与博时基金股票投资部总经理、数量投资组总监陈亮展开了一番交流。

　　⊙本报记者 安仲文 黄金滔

　　持续性行情决定于内需增长

　　记者：你管理的博时特许价值基金成立以来表现良好，从资产布局角度看，你是怎么取得这样的成绩？

　　陈亮：首先，我们在1月份时是看多的。其次从资产配置、资产布局上来考虑，我认为，中国跟美国不太一样，中国是一个间接融资的体系。此外，中国实体经济泡沫即便破裂，其产生的影响也不会有美国那么大，尤其是当国内的法人治理结构建立以后，国内经济的自我约束能力大大增强。

　　而且，大量基础设施建设项目还会对国内经济产生推动作用，而且政策的潜力非常大。以上世纪90年代的日本为例，日本通过扩大财政支出保证国民收入没有发生显著下降。通过上述这种认识，我们的基金根据对货币政策、财政政策的考量进行资产配置。

　　而进行资产配置就必须关注市场的流动性，包括流动性推动的行情如何演化。当流动性释放出来后，外界对M2的担忧也宣告结束，对银行股的看法也较以前更为乐观些，毕竟银行股在估值上本身就具备足够的恢复空间。按照这个思路对基金的仓位进行提前布局，买入银行、地产等方面的大蓝筹股票，基金也因此在今年一月份取得较好的成绩。

　　记者：这一轮上涨的市场是否具有持续性，经济和上市公司盈利恢复增长的决定性因素是什么？

　　陈亮：A股是否能展开一轮比较强的上升行情需要关注它的估值水平和盈利增长，持续性就来自于盈利增长，特别是国内经济内需的增长情况。目前，外界普遍预计国内经济会在一季度或者二季度见底，之后上市公司的盈利状况会有一个比较好的表现，但这仅仅是外界的一个良好预期。我们需要观察在其中会发生怎样的波折，因为我们必须考虑一些风险因素——以房地产市场为例，房市在启动内需过程中发挥很重要的作用，股市见底回升的一大要素就是房地产内需市场必须出现好转。但从目前分析看，相对于南方房地产市场价格的下降，北方房地产价格市场降幅过小，如果北方房地产价格下降不充分，这必然会损害房地产潜在的消费市场，进而损害整体经济的内需增长，而包括房地产在内的大板块、大行业才是经济持续性恢复和盈利恢复的真正的动力；基建项目从某种程度上具有短期填坑的作用，也就是用投资需求来弥补一部分消费需求，但它可持续性不强。

　　因此，国内经济的好转要求房地产市场的销量必须有很大幅度的回升。但在北方，房地产市场的需求问题很严重，北方市场的库存消化预计将需要两三年的时间，这对整体经济的恢复显然是不利的。而其中的根本原因是北方市场的房价没有降到位。相对来说，经济最后的动力还是靠最终需求，尤其是大行业和大板块的消费增长。

　　经济大幅恶化概率较小

　　记者：你之前表示低利率、低资产价格开始增加股票投资的吸引力，这种吸引力是否是牛年市场上涨的主要动力？

　　陈亮：这的确是市场上涨的一大原因。首先，从资产配置的角度看，股票分红回报率如果是3%或4%，而债券收益率则为2%或3%，资金必然会往股票市场倾斜。其次，经济周期处于低谷阶段时才会出现非常低的利率、非常低的资产价格，在这样的市场背景下，股票的吸引力显然比债券要大得多。但在这样的过程中，经济周期筑底并不会一次性完成，筑底的过程可能会出现反复多次的情况，比如W型、N型等等，而大V型反转的概率相对较小。其主要原因是V型反转要求货币、企业基本面、经济环境等都具备反转的条件，但如果这些条件不具备，市场则将面临再次收缩的过程。所以，低利率和资产价格是近期市场上涨的一个主要动力；低利率也同时意味着你的资金成本很低。

　　记者：当市场大幅上涨后，近期出现了剧烈震荡，这是否反映了外界对盈利和内需增长的担忧？

　　陈亮：这也是一个因素。因为从目前国内和国际的条件来看，还需要观察国内市场是将V型反转还是W型反转，总体上看，A股市场的反转不大可能一步到位。我们也同时认为下一阶段经济继续恶化的程度可能不会比现在的情况更差，更差的概率会比较低。因为政策支持的投资项目目前都已做好准备，各个地方也已同步行动，这将缓解宏观经济在未来的进一步恶化。

　　与此同时，机构并不指望上市公司盈利能够立即恢复到往年较好的水平，机构并不对上市公司的年报和一季报寄予很大的希望，机构更看重二季度会不会比一季度更好或持平，而其中更好的概率也比较大。从银行方面分析看，现在银行一季度放贷的基数比较大，但银行的坏账率到今年底可能也不会太高，也许是很低。因为银行贷款主要是用于政府基建项目，其中的贷款风险很小，不良贷款总额也会因此出现下降。因此，上市公司的盈利在未来一段时间可能不会比现在更差。

　　我们也注意到，牛年第一周、第二周的上涨行情以及上周出现的剧烈震荡也表明投资者的不冷静。1月份时，投资者对市场的看法普遍悲观，而一旦市场出现一波反弹，赚钱效应就引得投资者把股价推得虚高，股市震荡即是对这种不冷静现象的反应。

　　记者：作为股票投资部总经理和博士特许价值的基金经理，你如何在回报和抗风险之间取得平衡，基金风控和选股的依据是什么？

　　陈亮：首先是公司的投委会有一个决策共识，以此来控制一下仓位方面的风险，其次是基金经理对市场的分析判断，通过他的行业结构调整、股票的调整来控制风险。比如最近在1600、1800点这个位置，博时基金相对来说其他基金公司普遍看多，仓位也因此适当调整，因此在一月份取得较好的成绩。

　　在选择投资标的上，我们首先要把全市场的股票筛选一遍，我们会关注那些估值相对合理，盈利能力和盈利质量较好的个股，我们还会关注股票在行业上的属性和特征，有些股票尽管拥有良好的指标，但是偏防御。如果基金经理对市场的判断是相对看多，那么基金会选择一些进取性的品种给予重配。

　　减仓防御市场风险

　　记者：经过牛年最初两周的大涨后，您对目前A股市场估值怎么看，在股票投资上有何变化？

　　陈亮：目前沪深300大概2.5倍的PB，我觉得2.5倍PB相对有点高。前几年ROE比较高，大概是15%到17%，但在市场低谷时，ROE也就8到9%，我觉得ROE在10%到12%附近将是一个长期可持续的水平。因此，当上市公司盈利能力处于一个历史低位时，估值仍然保持较高的水平就显然不合常理，除非企业的ROE能够显著提高，否则合理市盈率应该在15倍以下。因此，我们对于这样的估值要谨慎一些，因为上市公司盈利上升从目前而言仅仅是一种猜想和期望。

　　所以，从现在这个阶段而言，股票的估值对投资的吸引力相对于前一段时间已经有所减弱，从仓位角度看，我们也适度也降低了一些。

　　记者：你目前对市场的看法是乐观并谨慎着，那么从谨慎角度上看，除了估值，你还担忧哪些方面？

　　陈亮：首先，我们关注当当企业的库存补完后，真实需求能否出现。从目前看，需求主要来自于基建行业，国内经济整体性需求还不明显。其次，我们需要考虑通货膨胀是否会提前到来，按照我们的预想，1月份CPI数据应该是负增长，因为去年基数很高，因此，今年1月份CPI负增长应正常情况。但值得关注的是，1月CPI同比上涨1%，加之目前货币投放速度较快，因此我们必须防范通货膨胀是否会提前到来，通货膨胀也就意味着央行有更多的收缩动力。我们还必须关注一些商品价格的变化，比如最近出现的旱灾是可能会导致夏粮歉收，它是否会推高食品价格等疑问都值得考虑。

　　记者：你在2009年的投资策略是什么，关注哪些板块、哪些行业，你今年最大的投资主题是什么？

　　陈亮：我认为2009年的市场最大的确定性就是会有市场的反复震荡，基于这样的认识，基金投资的一个策略必然要考虑波段操作和板块轮换，但不大可能演绎诸如去年的市场状态。今年经济探底是否能成功必须要关注美国经济何时复苏，关注国内房地产市场的复苏以及考虑当银行大量贷款释放后，国内是否会出现新的通货膨胀，这些因素需要我们一一考虑。

　　因此，我们必须按照货币和财政这条主线进行投资，在货币政策方面，我们的基金投资将围绕着银行和地产展开，财政方面，主要是国家基建项目，我们会主要关注工程机械、施工、原材料供应等行业。

　　■简历

　　陈亮 1975年生，经济学硕士。现任博时基金公司股票投资部总经理、数量组投资总监、博时特许价值基金经理。1998年12月至2000年10月供职于中信证券金融产品开发小组。2001年3月加入博时基金管理有限公司。2003年8月担任博时裕富基金经理。2007年2月起兼任基金裕泽经理。