2月以来，在降息预期减弱、收益率触及历史低位、宏观经济预期分歧加大、股市持续反弹引发资金分流的背景下，债市震荡明显加剧，以国债与金融债为主体的利率市场更是经历了深幅调整。在趋势性机会显著减少的市场环境中，精耕细作，把握阶段性波动机会变得尤为重要，合理运用组合交易策略，将有助于投资者在承担较低利率风险的前提下获得超额收益。

　　——蝶形交易。蝶形交易是指在收益率曲线凸性大幅偏离历史均值时，构建由短、中、长券组成的蝶形组合，进行仓位分配,做多(做空)中期仓位的同时按一定比率做空(做多)短期和长期仓位，待凸性回归均值区域时，实现套利收益。从近两个月来国债收益率曲线形态的变动特征看，7y-1y利差超出历史均值的幅度大幅攀升了58BP,而10y-7y利差则下降了25BP,导致收益率曲线在1-7年段相对陡峭，而7-10年段相对平坦，凸性显著增加。目前，7y-(1y+10y)*0.5利差处于历史高位（高出历史均值33BP），未来均值回归过程隐含较大盈利机会。建议买入7年期国债，同时卖出1年期与10年期国债，在仓位配置上应保证组合久期（按持仓加权）与净持仓金额均为零,以规避系统性利率风险。

　　——利差交易。目前，国债到期收益率曲线3-7年期与3-5年期利差均明显高于历史均值，后期存在回归要求，建议采取“买入7年期国债或5年期国债，同时卖出3年期国债”的利差交易策略，同时保证持仓加权组合久期与净持仓金额均为零。

　　——换券交易。目前金融债3年期隐含税率为14%，低于历史均值2个百分点，5年期隐含税率为9%，低于历史均值5个百分点，同时上述期限金融债与同期国债之间的利差亦均处于历史低位，因此相对于同期国债而言，价值明显降低，建议采取换券策略，即卖出3年期或5年期金融债，买入同期国债，同时保证持仓加权组合久期与净持仓金额均为零。

　　——通过利率互换进行浮息金融债套利交易。06国开02是基于7天回购定盘利率(FR007)的季付浮息金融债，票面利差0.48%，剩余期限为2.3年。2月20日收盘价为99.675元，对应收益率1.7414%，根据上次付息日确定的FR007基准利率1.015%计算，当前利差为72.6BP。路透系统显示，2月20日基于FR007的季付利率互换做市商参考报价为：2年期1.2940%，3年期1.585%，采用线性插值法计算可得2.3年利率互换固定端报价近似为1.3798%。如果此时做一笔收取固定利率，支付FR007的利率互换，可将060202转换为同等期限收益率为2.1058%的固息金融债，目前2年期固息金融债收益率在1.80%左右，套利空间达31BP。

　　蝶形套利推荐组合

             名称     （年）         久期     收益率     收益率         流动性系数     （万元）     久期     方向

债券	债券	剩余期限	修正	到期	中债估价	相对	金额	加权	操作 代码
０８００１８．ＩＢ	０８国债１８	９．５９	７．８５	３．０９５４％	３．１０５４％	８．９４	１４５０	５．６９	卖出
０７００１１．ＩＢ	０７国债１１	１．４０	１．３５	１．２２５７％	１．２１３１％	１．０７	５５０	０．３７	卖出
０８００２２．ＩＢ	０８国债２２	６．７６	６．０６	２．７５３７％	２．７３２９％	３．９５	２０００	６．０６	买入

　　数据来源：Ｃｈｉｎａｂｏｎｄ，Ｗｉｎｄ，东航金融研发中心。数据截至２００９年２月２０日。