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　　⊙东北证券金融与产业研究所

　　一、海外经济形势仍处于继续恶化之中

　　全球金融危机仍在继续演化之中，受此冲击影响，各国实体经济依然处于持续恶化中。中国经济短期内难以扭转下行态势，随着外需继续大幅下滑，中国经济增长继去年第四季度创下九年新低，今年一季度很可能再创新低。

　　1、出口仍将进一步下滑

　　1月份出口商品总额大幅下滑17.5%，进口商品总额大幅下滑高达43.1%。我国外贸型企业大多数是加工型企业，这些企业从接到订单开始生产，再到最后的销售环节，往往要经过几个月的时间。其中出口订单数量直接影响企业生产加工所需的原材料进口，最终影响到出口。根据这一特点，我们认为我国的出口数据变化往往滞后于进口数据变化，那么，受1月份较差的进口表现以及全球经济衰退的影响，我国2月份的出口数据将进一步的恶化。

　　2、发电量继续下降

　　1月份我国发电量2476.4亿千瓦时，比去年1月份同比下降12.54%，连续四个月出现负增长，且比去年12月份环比下降9.61%。发电量连续下降表明当前工业企业的收缩仍在持续。

　　3、库存削减不利于企业改善亏损局面

　　外需大幅下滑使得企业加紧处理库存，这将引发价格和生产快速下降，企业利润快速下滑的局面。央行调查数据显示，原材料库存调整更剧烈，去年9-11月份，被调查的5000户企业原材料存货余额减少了255亿元，占同期存货减少总额的55%。另外，今年1月份我国PMI指数为45.3%，继续较去年12月份有所回升，其中原材料库存指数为43.9%，较去年12月继续有所回升；而产成品库存指数为43.5%，继续较去年12月有所下降，这表明企业仍处于继续削减产品库存过程中。

　　4、一季度信贷规模有望完成全年总规模的40%以上

　　1月份金融机构整体新增人民币贷款1.62万亿元，创出了历史新高。不过票据融资占到了很大一部分，1月份已经基本达到了去年全年的水平。这其中有为了回避风险银行主动选择票据融资因素，也有由于票据贴现利率低于三个月定期存款利率给企业带来套利机会导致票据融资虚增部分。这部分套利的票据贴现的增加对应了大量的企业定期存款的增加，从而严重压缩了企业活期存款占比，使得在货币供应量中M1增速严重滞后与M0和M2增速。而随着票据融资利率逐步回升，上述套利机会也在逐步消失，因此，票据融资规模的快速增加是不可持续的，一季度信贷新增规模将会达到今年全年总规模的40%-45%。

　　二、后市行情演绎逻辑分析

　　本轮行情起于4万亿、助推于“十大产业规划”和流动性，本轮行情演绎逻辑我们定义为流动性加政策的行情。根据2月下旬的下跌行情表明，基于流动性+政策逻辑下的反弹行情已经结束，未来行情演绎需要寻找新的逻辑因素。基于对各种因素的考量（见附图），我们认为3月行情逻辑极有可能以“业绩+政策”作为驱动因素来演绎。

　　1、大小非在2000点附近及以下并非主因

　　2008年10月-2009年1月大小非减持比例均小于累计减持比例，表明这些月份大小非的减持动机要远小于历史平均水平，而同期上证指数均在2000点下方。相反，2008年9月（当月收盘为2293点）大小非减持比例为42.66%，远大于累计减持比例24.48%，表明指数在2300点上方大小非减持压力。可以推论，大小非在2000点左右或下方不应该是行情的主要驱动因素，而一旦市场在2000点上方，尤其是2300点以上位置，则大小非将再度作为主要驱动因素。在基本面没有根本性改善背景下，大小非减持将会逐渐对冲流动性利好。

　　2、流动性的“伪命题”特性使其在弱市中影响力的持续性不强

　　股市流动性市场常解读为流入股市的资金量、学术上则常解读为市场质量（常用换手率、价差等表示）。显然，从监管当局无法证实“信贷资金是否流入股市”可知，股市中通常意义上的流动性是无法衡量的。对于一个无法衡量的指标，逻辑上可以视为“伪命题”。但是有一个替代性的指标，即用换手率、成交量来描述股市的流动性、资金量的充裕度。目前沪市成交量指标已经超过200亿股，与“5·30”之前的市场流动性相一致。这也表明，市场在2300点以上、在没有基本面支撑背景下已经成了强弩之末。另外流通市值在2300点上方达到了6.25万亿，超过了“5·30”前夜的6.1万亿。成交量和流通市值指标的巧合，表明了在2300点上方市场具有较强的压力。另外，我们认为3月份流动性因素不再是市场主要驱动因素的原因在于我们对信贷数据的分析，即信贷数据的前高后低特征预示着后期信贷数据将递减，对应于股市的直接作用将会趋向于弱化。

　　3、全球股市中A股估值独高

　　我们对美国经济的未来发展相对悲观，这主要基于本轮金融危机的破坏力而言。目前市场对金融危机的担忧也可以从黄金和美元近期的强劲表现中得到印证，黄金和美元强势表明全球资金避险情绪高涨，这也暗示市场对于股票投资将索取更高的风险溢价，这将拉低市场的估值水平。相比较全球各主要市场的估值水平，A股2.3倍的PB、16倍PE，在横向比较中不再具有安全边际。因此，1664点以来的行情，尤其是春节后流动性推动下的行情极具“偷袭性”，但是注定持续性不强。未来股市将在估值因素下显现重压。而且目前A-H股溢价指数在50%-60%左右，根据历史均值分析，A-H股溢价指数并不具有再次向上的支撑，原因在于没有泡沫背景下市场估值将倾向于一致。

　　4、业绩下行将困扰后市行情

　　从不同预警类型对应的样本数来看，可知业绩略减＞略增、首亏＞扭亏、续亏＞续盈、预减＞预增，即总体而言预警中亏损或预减公司要大于盈利或预增的。又根据已经发布业绩快报的300只公司的净利润为781亿，同比增长只有3%。同时考虑到上市公司业绩快报多随公布日期的不同呈现“前高后低”特征，因此，随着3、4月年报、4月季报的陆续披露，随着流动性概念的淡化，投资者对于业绩的关注度将再次提升。业绩下行将成为困扰3-4月份行情的重要因素。

　　5、政策将成为或有行情演绎的主要推手

　　如果要从影响股市的因素中寻找利好，那么政策将是确定性的偏好。对于政策的解读可以从两方面来看，一方面是实实在在的各项刺激政策，比如4万亿，另一方面是时不时出现的一些局部性的利好数据，比如前期的信贷数据，以及未来可能对发电量数据的利好解读（总理在与网民交流时指出，从今年2月中旬开始，发电和用电量都恢复了正增长)。这些不断出现的利好，在市场急速大幅下跌后一般都会成为短期行情的“发酵剂”，但持续性一般不佳。因此，投资者在面对政策利好时需要注意的是，政策预期在金融危机面前存在边际效用递减的可能。

　　三、走势判断及投资策略和组合推荐

　　在上市公司业绩估值利空和政策预期利好的双重作用下，大盘更多的将演绎震荡行情。基于流通市值、流动性等考量，2300点将是3月份市场比较乐观的高点；基于对本轮行情演绎逻辑的判断，尤其2月份受流动性冲击导致的类似“偷袭”的抢钱行情的判断，股市在回归力作用下，1800点左右是一个中性的低点位置。

　　对应宏观经济下行、物价下行的判断，仓位控制上我们持谨慎态度。积极配置策略下股票仓位可在25%-45%，考虑到大小非减持倾向因素，可在控制总仓位前提下2000点下方适当增加仓位。建议在防御性配置指导下，关注医药生物、大农业（含部分食品饮料）、公用事业的同时，重点关注受4万亿概念刺激下的业绩确定性板块（业绩+政策）：铁路设备、水泥建材、机械设备、3G设备、电网投资等，以及金融股、钢铁、有色等的交易性机会。

　　防御性组合：开创国际、高金食品、东北制药、达安基因、文山电力；

　　业绩+政策组合：中国铁建、龙溪股份、海螺水泥、安徽合力、柳工、亨通光电、中天科技、华仪电气；

　　交易性机会组合：民生银行、包钢股份、锡业股份、江西铜业。