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⊙本报记者 安仲文 黄金滔
进入今年3月份，当上市公司的基本面越来越清晰地摆放在投资者面前，市场将做出何种反应？近期A股指数在涨跌之中来回奔波的同时，我们也发现，投资标的的基本面并不能完全左右投资者对它的定价。那么，在未来的市场中，哪些行业和上市公司可能给投资者带来较为确定的投资机会？买入投资标的应该遵循怎样的基本原则？本报就一些市场关心的热点问题与以投资总监项志群为代表的摩根士丹利华鑫基金投资团队展开一番对话。
大宗商品或成经济反弹的信号
记者：中国经济基本面的好转是否要看美国经济复苏的脸色？
大摩华鑫：这里有两个方面，一个方面是存货情况。从产业链角度而言，中国是发达国家消费、生产体系高度依存的一极，我国的成本优势在各个方面的表现仍然保持一定的水平。而且我们认为基本需求不会长期缺失，近期航运指数的变化，表明需求会来自海外对存货的消化，这个过程完成后，海外对我国产品的需求会重新恢复并进入新的平衡状态。就目前而言，国内许多企业开工率基本已恢复至六成以上的水平，当然经济危机对需求的影响会有间歇性波动，对大部分出口导向型企业影响仍然不小。
另一方面，中国的基本建设需求还有巨大的空间，中国市场还可以容纳下相当比例的出口转内销的空间，危机发生后，一些订单被取消，一些企业的商品开始内销，在国内开始建立一些销售体系或经营体系。因此，我们认为我国经济的好转不必完全等到美国经济复苏之后，国内市场的商品需求在一定程度上还相当大。
记者：如果中国经济复苏，哪些行业可能会先好起来？
大摩华鑫：通过对大宗商品的观察，当市场对经济失去信心时，大宗商品的价格跌幅会最为明显，价格甚至会跌破其生产成本，本次危机更为明显。如果经济企稳并尝试复苏，对大部分大宗商品的需求会逐渐向正常水平靠拢。在这种情况下，我们预期部分偏上游的行业会因此受益，特别是资源品。而且为了应对危机走出衰退，各国普遍采取了注资增加流动性、投资增加需求的策略，宽松的货币政策，加上海外实体经济和资本市场的低迷，金融危机过后的资金流向非常敏感，能源、矿产等资源品的价格会由于货币的充裕而先于实体经济回升。而国际部分地区紧张的局势，也使得资金流向大宗商品领域更具理由。那么，拥有这些资源的公司的股价也将随之水涨船高。
目前，这些资源品市场价已回落到长期低位，而相关产业结构也到了必须调整的时候，推出价格市场化体制的时机已成熟。政府目前已出台了化肥价格市场化、燃油税等政策，相信未来还会有其他领域的渐次改革，在行政管制走向市场化的进程中，价格因素极受期待。因此，一旦经济逐步稳定恢复，以资源类为代表的大宗商品将出现较大的反弹。
任何股票都不应无限度的透支
记者：对近期股市的大幅震荡如何看，非理性的投机心理是否是一大主导因素？
大摩华鑫：截至今年1月初，市场的存量资金大概接近1.7万亿，流通市值大概不到五万亿，存量资金的占比接近35%。而在2005年最低迷时，市场的存量资金占流通市值的比例仅为10%。对比这个数据可以看出，这一轮市场资金非常充裕。通过对这些数据的跟踪分析发现，今年以来，大概有1万多亿的资金由现金变成了股票。而年初到现在指数上涨超过25%，其中获利盘占据相当大的比例，而在获利盘兑现时，交易笔数已创下历史新高；因此，这轮调整实际上是危机存留下的恐惧阴影、外部市场环境等多重影响的交织，在短期之内出现剧烈的波动很正常。
记者：怎么看待大小非的减持？
大摩华鑫：这是个依然非常值得关注的问题，大小非对市场流动性及行情的恢复起着较为重要的影响。我们认为，当一些公司的大股东开始减持后，减持对市场的负面影响还是非常明确的，因为股东层和管理层对自身公司有着非常深刻而清晰的了解，其减持暗示出的信息无疑是负面的。
但是大小非目前所产生的影响已不能和2007年底相比。因为经过市场调整，流通市值、总市值都已发生较大变化，大小非减持的暴利因素被弱化。此外，重要的上市公司基本以国有体系为主，只要国资委对这个问题有长期的认识和安排，大小非将不会如想像中那么可怕。
记者：波段操作是否在今年股市最理想的操作方式? 如何才能在频繁进出和持有之间做出较好的平衡？
大摩华鑫：2007年、2008年市场给中国投资者传达了一个很明确的经验，任何一个投资标的的估值都是有上限的，不能无限度地被透支。因此，在今年的行情中，估值对波段操作是有明确的指导意义的。
当上市公司的估值达到顶峰且面临透支时，投资者应该有所决断。而且，在今年开局的反弹中，我们也看到投资标的价值低估的程度也存在一个底线，一旦上市公司被明显低估，投资机会也就随之而来。
我们认为，在投资组合中，具备长期价值增长的核心股票是可持续持有的，但配置权重上可根据市场行情变化加以灵活改变。如果觉得股票价格有较大优势，有长期的价值，我们持有股票的规模就会较多，但当它的涨幅达到估值上限时，我们必然会对其作出调整，适量减持。任何股票的价值被过分透支了就会承担较高的风险。而目前市场的调整变化和不确定性也给投资带来较多机遇，超额收益的机会也孕育其中。
关注改革带来的长期性投资机会
记者：从具体的行业景气度看，你们今年对哪些行业比较看好？
大摩华鑫：我们整体上认为后期实体经济的波动可能并不大，企业的长期持续发展有一定的保障。从长期的投资角度看，新兴的生物医药、医疗服务、电信服务、电力设备、新能源、新材料、军工、地产都是我们中、长期关注的核心，包括一部分有较强升级能力的机械设备制造企业。
从政府保增长措施看，四万亿投资以及陆续推出的各行业的产业振兴计划、税收改革等值得关注，水泥、钢铁、石化、有色、土地等资源类板块或因此受益。
记者：2009年市场最大的主题是什么？最基本的投资策略是什么？最核心的投资思路应关注哪些因素？
大摩华鑫：我们认为，今年最大的投资主题是改革。所以，我们的投资思路不是单纯地判断市场的涨跌，而是立足于构建长效的投资组合，把投资的期限放得长一些，操作策略则立足于提高解读市场的能力。
尽管很多上市公司面临外部需求疲弱，但是我国的国内市场容量是非常巨大的。上市公司服务内部经济也将拥有较好的利润。因此，我们关注企业的种种变化，包括经营思路的变化，比如内销体系的建设，同时市场也对企业的长期规划与产业升级提出了更明确的要求，因此，我们认为，今年的投资可能将会比以往更有效果和机会。因为在企业面临较大压力的情况下，可以更清晰地去梳理和分析产业格局以及上市公司的种种能力，我们可以对产业结构、市场结构、技术要求或者运营模式等多方面要素作深入分析，更好地把握企业的核心竞争力。如果上述因素分析对投资非常有利，这类标的会成为我们投资组合的核心，我们会等待收获。
从具体的关注因素看，我们强调高成长性和资产价值的增值能力，而且还偏重考量上市公司长期的股东价值和分红预期这两个因素。
从目前的市场环境看，国家各项激励政策与计划带来的投资机会主要分成两类：一是受益于利好刺激的短期性机会，一是具有长期发展的投资机会。作为机构投资者，我们当然更关注长期性的投资机会，而对那些具有短期性发展机会的投资标的，我们偏重于顺势而为。
中国医疗体制改革给相关上市公司带来发展机遇，随着人民生活水平的提高和医疗制度改革步伐的加快，具有独特资源优势的中药企业和研发能力强的生物制药企业将受益于政策倾斜，未来的成长和盈利会有越来越大的空间。
此外，我们也会关注企业整合重组带来的机遇。国资委明确表示，通过联合重组，将目前的近150家央企减少至80-100家，今年起的“并购贷款”新政将有效提升整合的规模和效率，同时，各级国资委和地方政府都将根据产业链、价值链大力推动企业的重组并购，资源类股范围内不乏行业龙头的国企和大型国企的子公司。同时，经济周期下行、股票估值大幅降低，使得产业资本进入资本市场进行产业链延伸并购或行业内并购成为现实选择，一些拥有优质资源但市值相对低估的企业容易成为并购对象。
事实上，我们将关注的行业整体上归因于各种变革。我们也强调，今年的投资主题即是改革。比方说，失衡的产业结构、过高的能耗、扭曲的价格体系、缺乏技术为先导的产业格局等等都是长年积累下来的，而且是无法回避的，要通过改革来解决长期积累的问题，优化政治经济结构，完善法律法规体系，加速市场化建设，通过多层次的制度性的变革来促使产业的发展和飞跃。对中国而言，最近两、三年很关键，能否为一个新的10年、30年可持续发展打下良好的基础，这两年的改革成效是决定性的。