⊙中证投资 徐辉
正如我们在年初策略里所谈，2009年更大的可能是一个牛市的筑底之年，市场会有较多的波折出现，期望出现持续时间很长的大牛市行情并不现实。所以，这就要求我们在行情运行的过程中，盈利期望值不应该太高。
去年10月底以来，A股出现了一波持续时间较长的大反弹行情，目前这轮行情已经运行到第18周了。在这样的一个时点回顾走过的这段行情，会有利于我们把握未来。
这次行情从1664点起来，人们的看法大体有三类：一是“V”型反转，二是“N”型反转，三是倒“V”型调整。前面两个观点认为市场已经见底，未来不外乎反转的具体过程；第三种观点认为市场还将创出新低。
笔者倾向于前面一种观点，认为这次反弹行情，可以看作是一次显著的底部跨年度反弹行情，也可以看作是市场反转的一部分。不过，问题是当市场持续反弹接近5个月，估值水平接近17倍市盈率（比国际平均水平高出70%）时，我们相信正确的选择不是继续放大盈利预期，而是相反。
我们说要降低盈利预期，不指望短期A股会再度出现暴利，主要有以下几重意思。
首先，经济基本面并不乐观，经济危机仍在蔓延。昨日公布的数据显示，PPI通缩程度进一步加剧，而CPI也首现通缩。由于我国上游重工业部门占整体工业企业利润达74%，PPI的大幅放缓将继续对企业利润产生较大冲击。今天进出口数据也将公布，预测数据并不乐观，这表明终端需求短期内依然难有起色。而国际方面的情况就更加令人忧虑。美股连破8000点、7000点两个重要关口。香港投资者的最爱——汇丰控股6个交易日下跌43%。不过，好消息是拆借利率依然维持在较低水平上，这是有别于去年9月金融海啸的重要之处。
其次，横向对比的A股估值水平不乐观。目前A股市盈率在17倍左右。昨日A、H溢价指数高达156.7，预示A股高出H股接近60%；A股对B股溢价也高达100%；A股对摩根AC全球指数的估值溢价达到65%。所以，以理性的角度看，A股的估值进一步提升的空间不大。
当然，中短期的有利因素包括两个方面：一是充裕的流动性将继续支持A股的活跃；二是以珠三角楼市为代表的中国地产业复苏超出研究界最乐观的预期，这使得中国经济下探的幅度将低于预期。近期深圳一手房的交易已经连续四周超过了1400套。中原地产预测，2009年深圳一手房交易将回升到600-700万方的水平，也就是说，深圳一手房的销售量有望同比增长约40%至60%。而且，除非实体经济出现特别的恶化，深圳的成交量恢复起码会持续到10月份，因为仅仅是压缩的刚性需求这部分成交量就需要5到6个月时间来消化。如此，楼市的去库存化时间将大大短于年初研究界的预测。
不过对于中国股市的长期收益，笔者依然相当乐观。假定以20倍市盈率为长期市盈率，随着未来上市公司盈利增长恢复到15%到20%的长期水平上，未来沪综指的合理估值水平将每3到5年就翻一倍，大约8至10年后沪综指将达到8000点至10000点的水平。在这个意义下，目前2000点附近的A股依然是处在低位区。