一、从东南亚到拉美：金融危机与外资抽逃

　　1、外资进出将加剧新兴市场波动

　　到2008年末，全球外汇储备已经达到6.8万亿美元，其中78%由发展中国家持有。由于源源不断的贸易顺差和高于成熟经济体的成长率，国际资本呈现向新兴经济体集中的趋势。

　　热钱是外汇储备构成中最不稳定的因素，如果发生外资抽逃，将对某国的金融体系造成一系列的连锁危机。外资大规模抽离导致货币贬值和外汇储备迅速下降，负债率较高的国家将可能瞬间陷入举国破产的危机，货币体系面临崩溃，国内股市和金融资产价格将暴跌。虽然另一方面货币贬值有利于贸易顺差的增加，而顺差一定程度上对迅速下降的外汇储备能有所弥补，但受到“J”曲线效应的粘性影响，短期内反而可能进一步拉大逆差或缩小顺差，加深债务危机，之前频频告急的韩国正是如此。

　　2、东南亚金融危机：货币大幅贬值外资出逃外汇储备迅速下降

　　在亚洲金融危机爆发前，东南亚各国贸易收支恶化，国内通货膨胀高企，工厂超额生产，企业债台高筑，大量国际资本从实业生产领域转向股市和楼市。金融危机爆发后，泰国、马来西亚、菲律宾和印尼等国家货币在一年之内贬值超过60%，货币大幅贬值降低了这些国家出口商品的国际价格，对外贸易因而得到显著改善。泰国和菲律宾在金融危机后贸易余额从逆差变成顺差，马来西亚和印尼的顺差规模也显著扩大，但顺差的增加仍然无法扭转外资出逃导致外汇储备迅速下降的局面。而在金融危机爆发期间，东南亚各国股市均出现大幅下跌。

　　3、拉美金融危机：热钱大规模流出伴随各国货币危机爆发

　　美国的资本输入初期使拉美国家享受了“新自由主义”下的经济增长，同时“赤字战略”的实施使拉美国家长期背负沉重的外债，外债总额大幅高于外汇储备，致使其汇率承受巨大压力。上世纪90年代拉美的外贸状况并不好，政府坚持固定汇率政策，一方面稳定外资的持续流入，另一方面也使国家承担长期的贸易逆差。随着拉美经济增长趋缓，贬值预期难以遏制，巴西、阿根廷等国不得不放弃固定汇率，货币大幅贬值。2000年至2003年，巴西雷亚尔贬值幅度达到67%，阿根廷比索贬值176%。热钱大规模流出的时间与各国货币危机爆发的时点高度吻合。我们测算的热钱变动规模在2000年前后达到最高峰，这段时间刚好美国科技股泡沫破灭与拉美货币危机相重合，外资避险和回流动机都非常明显。

　　4、东欧金融危机：货币大幅贬值国家偿付能力大幅降低

　　东欧国家在经济转型过程中为解决银行的不良资产问题，开放国内银行业吸引大量外资进入。目前在大多数东欧国家，外资银行占据了绝对的主导地位。次贷危机造成欧洲金融机构流动性供给缺乏，导致东欧银行体系资产和贷款质量恶化，欧洲资金回流纾困过程中外汇储备迅速下降，货币大幅贬值，反过来进一步降低了东欧国家的偿付能力。我们分析的俄罗斯、土耳其、波兰和匈牙利四国股指几乎在2008年以前都已经达到高点，期间金融指数的下跌幅度和综合指数基本一致。

　　二、我国需要持续对资本进出进行审慎监管

　　欧美是中国最大的出口地区，对美国和欧洲的出口额合计占比45%左右，欧美经济的衰退和消费紧缩已经对我国出口造成了巨大影响。随着美国储蓄率的上升，经济衰退环境下贸易保护主义的抬头，中国的高顺差是无法维持的，当前居高不下的贸易顺差将随出口的迅速下降不断收窄，2009年个别月份出现逆差的可能性很高。贸易顺差减少或者短期逆差情形的出现，从最近的经济数据中已有迹可寻。在我国的贸易结构中，加工贸易进口占进口总额40%以上，加工贸易出口占出口总额的50%以上。从国内消费需求来看，1月春节黄金周的社会消费品零售总额同比上涨了13.8%，反映出目前国内消费需求还没有受到太大影响，那么我们可以假设1月进口43%的下滑基本来自加工贸易而非一般贸易。按照40%加工贸易进口比例，以出口为目的的进口贸易的下降幅度达到80%以上，这将导致未来由于加工贸易收缩导致的出口下跌至少40%以上。

　　如果看真实有效汇率，2008年下半年以来一直处于强势的只有美元和日元。中国的真实有效汇率从2008年12月开始到2009年1月，已经出现微幅贬值迹象，但是目前中国与其他金融危机经济体的情况并不尽相同，因为中国目前外汇储备远高于外债规模。我们认为汇率在短期不会大幅贬值，但是需要观察热钱进出，可能对投资会更有帮助。

　　中国与发生金融危机的拉美，东南亚，东欧具有很多不同的特点，例如资本账户相对独立，同时A股市场的外资参与程度并不高，部分外资流出很难造成A股市场的大幅波动。虽然我们短期不具有热钱大幅撤离的可能，但我们的监管层需要持续的对资本进出进行审慎监管，从东南亚、拉美、东欧身上吸取教训。（执笔：罗毅）