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⊙申万研究所 屈庆 张磊 张睿
考虑到当前银行间资金面十分充裕、通缩压力的来临等因素，我们认为，基本面预期的修正和资金面将对近期债券市场形成一定支撑，债券市场继续上涨的可能性极大。
从上周公布的最新数据看，1-2月份投资结构显示，政府主导的交通运输和农业等投资贡献最大，积极财政政策的效果正逐步体现，但房地产和部分重工业等行业投资面临着快速下滑的压力。固定资产投资表现出“国进民退”的特征，使得投资者对政府投资能否有效带动私人投资存在疑惑。这是投资数据公布后对债市的负面影响较小的原因。其二，2月份外贸顺差的下滑幅度严重超出市场预期，全球经济衰退已对我国出口造成了沉重的打击，外贸顺差表明我国经济增速可能面临着严重超预期的下滑压力，这对债市产生较大的利好刺激。其三，1-2月份工业增加值和社会消费品零售总额开始显著走弱，考虑到工业增加值、社会零售总额和GDP之间的同步关系，一季度GDP继续探底的可能性极大。最后，2月份票据融资占比继续上升至46%，投资者开始对未来信贷能否继续高增长持怀疑态度，预期未来信贷的回落将对债券市场形成直接的支撑。
数据的公布不仅检验了市场之前的预期，还将修正对未来的预期。
我们认为：首先、对于财政刺激所导致的固定资产投资反弹、信贷反弹和短期物价回落等指标基本符合市场预期，对债市产生的影响较小。反而这些数据当中存在的结构性问题对债市产生了利好的效应。其次，工业增加值、出口和社会消费零售总额等指标超预期下降，反映出我国一季度经济增长还处于下滑的趋势，致使投资者即修正了对1季度经济增长过于乐观的预期，又修正了对未来经济反弹偏乐观的预期。从2008年4季度市场对经济增速预期的过度悲观，到1-2月份对经济预期的逐步乐观，再到现在对乐观预期的逐步修正。我们预计，近期债券市场还将受益于市场对过度乐观预期的逐步修正过程。最后，信贷反弹、PMI持续反弹和新开工项目高增长等数据实现高增长，作为经济增长的先行指标，这些数据意味着未来几个月我国经济将出现反弹，而市场对未来经济反弹的预期已经造成了前期债券市场的下跌调整。随着债券市场对这些利空因素的消化，以及对经济预期反弹幅度的修正，债券市场必将受到正面的影响。