中国同时陷入了通货紧缩和流动性陷阱状态，经济刺激大部分只能依赖财政扩张，但资本市场尤其是债券市场不发达的状况大大制约了中国政府的负债能力；美国仅有通货紧缩而无流动性陷阱，因此可以采用货币和财政政策双管齐下的方针。同时美国金融市场发达，政府筹资能力要远强于中国。
⊙上海证券研究所
首席宏观分析师 胡月晓
一、中国将进入严格界定标准下的通货紧缩状态
国外研究界通常将物价指数连续6个月下降当作通货紧缩的界定标准，即CPI连续6个月环比下降。要满足这个条件是很困难的，如果放宽这个条件，即取消连续下降条件，仅就当前价格水平和6个月前比较，那就要有现实意义得多。对中国而言，应该实行更严格的通缩界定，即看CPI是否为负，实际上是把比较物价基准由半年扩展到1年。从商务部公布的两个周监测价格指数（生产资料价格指数和食用农产品价格指数）看，2009年2月末的价格水平已恢复到2008年年末的水平，这意味着2009年1月份节日因素导致的涨价因素已全部消除。在当前的国内外宏观经济环境下，按照以往的经济运行规律和当前物价运行趋势，中国不仅即将步入通货紧缩状态，而且这种状态很有可能持续两年左右时间。
二、美国先于中国进入通紧缩
从CPI和PPI环比情况看，这两个指标都已经连续5个月负增长，是美国1986年7月以来的首次。在我们仅把CPI为负才看作是通货紧缩的严格界定下，2008年12月美国就先于中国迎来了通货紧缩。2009年1月，虽然物价水平由于季节因素有所反弹，但CPI同比指标仍呈负值扩大趋势。综合考虑其它宏观经济指标，可以认为美国已经陷入通缩。
三、流动性陷阱离美国渐行渐远
流动性陷阱的学术定义是货币增加不能降低利率现象，其经济学上的意义是货币增加不能有效提高需求水平，需求不能提高的原因是利率不能降低。在现实世界中，造成流动性陷阱的直接原因是货币利率和投资利率的偏离。在欧美等国际金融市场上，伦敦银行间拆借利率（LIBOR）/ 隔夜指数掉期利率（OIS）利差是最常用的判断一国流动性状况的指标。该指标表明，由于金融体系创造货币能力受到削弱，金融危机爆发后，即使美联储加大了货币投放，美国金融流动性紧张状态一直没有得到解除。2月下旬以来，受金融危机第二波危险临近的影响，流动性紧张程度又有所上升。
四、中国不幸同时进入了通货紧缩和流动性陷阱状态
世界经济发展历史表明，在经济紧缩期间经济一不小心就会陷入流动性陷阱状态，中国此番经济调整就不幸同时陷入了通货紧缩和流动性陷阱状态。
货币增长一步到位的状况导致了我国流动性泛滥，货币数量快速扩张的结果是导致银行体系流动性空前膨胀：2009年新年交替前后，我国银行间市场货币利率持续下降，各种期限拆借利率由短到长先后低于同期存款利率，银行间市场竟然连续出现了无风险套利的交易机会。银行间拆借利率低于同期银行同业存款利率，表明我国当前的流动性充裕状况为历史罕见，实际上已进入了流动性陷阱状态。
五、流动性陷阱制约了中国宏观调控空间
美国远离流动性陷阱的单一通货紧缩状态，使得美国可以同时采取扩张的货币政策和财政政策双管齐下的经济刺激手段。当然美国的当务之急是恢复金融体系的稳健性，增加消费者的消费信心和消费能力。由于美国金融市场完善，美国复苏之路虽然可能漫长，但未必曲折！
中国的境地就大不一样。中国同时陷入通货紧缩和流动性陷阱状态，使中国的经济刺激手段受到很大限制，宏观调控空间受到较大压制。首先，流动性陷阱下货币扩张对提高需求作用有限，货币政策的效果基本消失，刺激经济的政策只能依赖于财政政策“一肩挑”，财政政策受到的压力加大。其次，流动性陷阱造成了中国信贷市场的虚假繁荣。从中国流动性陷阱形成的原因看，债券市场不发达和股票市场泡沫破裂造成的资本市场萎缩，是造成中国流动性陷阱的重要原因。最后，流动性陷阱降低了投资的乘数效应。在扩张性的财政政策下，政府引导性投资支出会大规模增加，但是流动性陷阱造成的投资需求降低效应，使得政府投资能带动的民间自发投资量大为下降。企业自发投资需求的下降，一方面反映了对当前过剩生产能力消化的需求，另一方面实际上反映了经济体系中结构调整的困难。
六、资本市场发展对本轮经济复苏起着重要作用
流动性陷阱状态下，经济激励基本上只能依赖收入政策和财政政策，因此，加大经济刺激力度基本上就等于是说要进一步扩大投资规模。要进一步增加投资力度的前提是政府投资能力的扩大，而政府投资能力又取决于政府负债能力。从表面上看，即使2009年我国财政赤字急升到9500亿，占当年GDP的比例也仅在3%左右，刚好碰到国际赤字率警戒线。在特殊时期，暂时突破警戒线也未尝不可。问题是，在我国资本市场不发达，尤其是债券市场发展落后情况下，政府增加负债的难度是很大的。
中国以往赤字率低并不是中国财政收支状况一直很好，而是政府负债渠道一直不畅，从而地方政府的投资扩张冲动一直未酿成巨大的财政赤字和政府负债。当前即使扩大地方政府的发债口子，债券市场的不发达也制约了政府的发债空间，使得政府难以短期内大规模增加发债量（除非不顾及市场稳定）。也只有债券市场发达，通过市场化的方式发债，政府增加的投资才不会产生“挤占效应”。