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——对话招商基金总经理助理、专户资产投资部总监杨奕
在市场估值风险大范围释放之后，基金专户也纷纷打开市场，而外界憧憬的“一对多”业务也即将开闸，当具有私募性质的专户资金成倍增长之后，我们相信专户理财对市场的价值判断将更具话语权。那么目前基金专户是如何看待当前和未来市场的？本报记者就此与招商基金总经理助理、专户资产投资部总监杨奕展开一番对话。
⊙本报记者 黄金滔 安仲文
■简介
杨奕
芝加哥大学商学院MBA优异毕业生。2003年加入招商基金管理有限公司，曾任基金管理部高级研究员，固定收益投资部副总监，现任总经理助理兼机构及专户资产投资部总监兼投资经理。具有丰富的金融证券从业经验，拥有特许金融分析师（CFA）和中国注册会计师（CPA）资格。
“一对多”或成专户机遇
记者：招商基金专户理财当前进展如何？
杨奕：我们的委托资产管理业务即广义上的专户理财业务涵盖了社保基金、企业年金和特定客户资产管理即狭义上的专户理财业务等其他专户资产管理。
招商基金从2004年就开始从事全国社保基金投资管理，2005年开始从事企业年金投资管理，管理的产品包括股票型、配置型、保本型等多种类型，可以说具有比较丰富的专户资产管理经验。
同时我们也取得了持续、优良的投资业绩，得到客户的认同，获得追加资金和追加组合。我们于2008年5月拿到专户理财业务资格，目前已正式和有关客户签订了投资管理合同并将适时开展投资运作。目前招商基金管理的广义上的专户理财业务总的委托资产管理规模超过100亿元。狭义上的专户理财方面，除了上述已正式签约的客户，目前还有多家机构在跟我们接触，其中有3家都已经初步达成了合作签约意向。
记者：请介绍一下，您管理的专户理财与公募基金在投资上有何不同？
杨奕：专户理财通常都是以绝对收益为投资目标，投资目标是在控制风险的基础上实现客户资产的保值增值，致力于在多种市场环境下皆为投资者创造绝对收益。
与公募基金不同的是，我们根据专户的个性化需求，他的风险承受能力、未来现金流状况、投资期限等来制订投资方案；在合法合规的基础上，专户投资的投资品种、投资比例（主要是大类资产配置比例）会更加灵活，比如根据客户的需求，其专户资产的股票投资比例有可能是0—100%，相对共同基金来说在策略上也会更灵活。
与公募基金一样的是，在专户管理中我们也会实行严格的风险控制措施。同时，也会根据与客户的协商，设定一些特殊的风控措施，比如严格止损等。
记者：你如何看待目前的专户理财现状？
杨奕：在经过推出初期的过热后有一定降温，但目前发展的趋势有所好转，但也面临一些障碍，比如资金规模门槛设置较高、委托人投资的税收问题等。
从我们的接触来看，我们感到一方面投资人拥有较大的理财需求，但资金门槛要求在5000万元以上限制了大家。就投资管理人和托管人来说，大家都清楚认识到专户理财市场的潜力，但目前由于单一账户规模较小，获得的管理费收入也不多，但工作量等同于一个共同基金组合。所以，在“一对多”业务放开之前，我认为专户理财的发展将不会太快。但随着未来市场的进一步发展，我们认为共同基金行业可能出现分化，一些公司专注做公募基金，而另一部分基金公司则主要从事专户理财服务，基金公司的盈利模式更加多元化。
专户选股观察三大因素
记者：客户选择基金专户的出发点是什么，对产品有何偏好？在具体的操作上如何确保客户资金收益保本。
杨奕：根据我的了解，客户用来投资理财产品的资金应该是其实业投资的盈余，在衡量自己所从事行业的资产报酬率后，他发现自己很难再找到一个回报满意同时自己又擅长的行业，所以一般是基于资产配置的需求来做专户理财。大客户比较注重对投资团队进行考察，对其投资流程、软件、硬件进行考察，同时注重资金的安全性，而不是盲目要求一个收益率，而小客户则一般关心未来1年的投资机会在哪里，你的组合收益率能到多少。
在保障客户资金安全方面，目前3年定存利率是3.33%， 3年期AAA企业债的收益率在2.5%左右，专户组合可以用大约6%的仓位来做风险暴露。如果采取CPPI的做法，那么我们的风险资产收益率要在20%左右才能达到投资者的要求。招商基金在年金的管理中采用了DPPI的策略，动态调整风险资产比例，可以更好实现保值增值的目标。
记者：专户投资的主要策略是什么，在个股选择上有怎样的原则，您是如何挑选牛股的？
杨奕：市场每天都在波动，驱动因素是什么？我认为是价值驱动。什么是价值？就是一个企业能给投资者未来能带给的回报，短期又受到很多因素的干扰，比如资金动向、政治因素、自然灾害等等。所以，我相信价值投资、趋势操作，当然也会采取自上而下与自下而上相结合，定性与定量相结合的策略。
在选股方面，我们会关注企业外部环境，即行业发展空间比较大或者有较高的壁垒；企业内在素质，即有比较好的盈利模式；同类比较，即细分行业的领先企业等三大方面。
今年股票投资应关注什么
记者：您认为，今年股票投资方面最值得关注的因素是什么，如何看待H股对A股股价的限制作用？
杨奕：前面我已谈到影响市场的主要因素，从而也就衍生出我们面临的不确定性，即，价格下跌后的存货调整何时结束？在一个什么样的水平上建立其经济平衡，又如何衔接起新的增长动力？经济调整的时间究竟有多长，对经济调整时间的判断错误导致在资产配置上的错误，究竟是超配强周期性行业还是要配医药等弱周期行业，未来的经济增长模式是否会发生变化，新能源、电动汽车、等是否会成为一个新的增长动力？
股指的波动可以分为企业盈利的变化和市场估值水平的变化两部分。道指和恒指创出新低，有很大一部分是由于实体经济不景气导致的企业盈利的大幅恶化，以及盈利恶化带来的市场估值折价。由于A股市场和H股市场的参与主体不同，在市场资金紧缺方面也会有差异，因此在外围经济体陷入流动性陷阱的状态下也可能对市场的估值水平形成压制。
历史上A/H股溢价率的波动区间在0－110％之间，目前A/H溢价率处于55％左右的中间水平。由于国内经济表现和市场流动性相对较好，因此从A/H股溢价率水平来说对A股市场的限制作用可能不大。
记者：如何看待金融地产股近期的走势？
杨奕：从行业数据来看，2009年前两个月，全国商品房成交均价同比增长11.5%。全国商品房销售面积同比下降0.3%，已经比去年的情况大为改观。商品房竣工面积同比增长了29.0%，新开工面积则同比下降14.8%。从外部环境来看，信贷政策支持力度上升，降息一方面减轻了开发商的资金压力，另一方面提高了消费者的购买能力；另外支持中国房地产的长期因素没有改变，城市化以及人口流动的趋势依然在延续。如果央行继续保持宽裕的流动性我们认为房地产价格将企稳，行业进入一个良性的发展水平。金融行业作为宏观经济的整体缩影，与宏观的关联度更高，可能会滞后于宏观的复苏。
产业资本判断的价值底线
记者：您是如何判断流动性的大小，主要从哪些方面进行预判？
杨奕：主要从两个方面进行判断：一是根据M1与M2增速之间的相对关系，比如2月M2增速与M1增速的差值达到9.6，比1月份下降了2.5，但比去年12月上升了0.8，可以说流动性紧张的局面有缓解，但我们还不能说流动性下降的趋势已经改变了。
二是存贷款。我们也用同样的方法分析存款和贷款指标，存款持续上升的趋势没有改变，2月份是23%，贷款是增加了21%，但如果考虑到新增贷款里有40%左右的票据贴现，那么存款增速相对贷款增速依然保持了4个百分点的差值。
记者：您如何看待大小非的减持?
杨奕：判断市场流动性的大小，在大的方面需要考虑商业银行的信贷投放、外贸结汇顺差变化、央行的流动性调控和实体经济对流动性的吸纳能力等，对于股市来说还要考察市场的参与意愿，即客户保证金的变动情况。目前虽然贸易顺差回落，但信贷投放超出预期，物价回落使得实体经济对流动性的吸纳能力变弱，而在实体经济下滑周期管理层预计将保证流动性的充裕。
大小非的减持或增持的行为代表了产业资本对金融资本溢价或折价的一种价值判断。企业的资金紧缺也可能会导致企业被动的减持或增持。当产业资本认为企业被金融资本严重高估，或者企业面临严峻的资金压力时可能会选择减持；而当产业资本认为企业被金融资本低估，或者企业资金异常充裕可能会选择增持；而大非由于要保持绝对控股地位，一般不会进行太大的减持。从近几年的大小非行为表现来看，在1600点附近时，产业资本的增持行为大量增加，可能代表了产业资本判断的价值底线。