一、美国超预期的货币政策扩张

　　上周最重要的事件无非是美联储新一轮的货币扩张政策，这一剂猛药宣告美国进入零利率时代之后，在利率工具上已难有作为情况下，正通过不断扩大“定量宽松”政策，以注入流动性方式来拉低市场利率，降低融资成本，刺激经济复苏。从2008年10月以来，随着救市政策的持续推进，美联储的资产规模已经在短短的时间内扩张了一倍多。

　　美联储的货币扩张政策在全球资本市场上立刻掀起波澜：美元指数大幅下挫、美国国债收益率下跌、大宗商品价格上涨、股市上涨。

　　二、债务货币化的忧虑

　　美联储宣布购买国债之所以会引发如此之大的反应，可能是因为引发了债务货币化的忧虑。虽然美联储宣称其目的在于提供流动性，但这种央行购买财政部发行的国债行为也带来了对恶性通胀的恐惧。这种担忧使得美元在短期内大幅贬值，我们认为美元仍然将维持弱势，主要是出于美联储可能还会持续增加其购买美国国债规模的考虑。

　　由于美国2009财年预计财政赤字为1.75万亿美元，超过GDP的12%，将主要通过发行国债来弥补，市场预期财政部2009年将发行2万亿国债。因此，美联储目前公布的购买3000亿的规模显得远远不够。同时由于国际贸易失衡格局的调整，原先贸易顺差国都面临外汇储备减少的压力。在这种情况下，能提供给美国的外部资金日渐减少。近几个月外国购入美国国债的速度大大放缓，甚至一些国家开始减少美国国债的持有量。这对于非常依赖外部资金的美国而言，压力显而易见。

　　为了应对未来大规模国债的发行，以及外部资金流入的降低，美联储在购买美国国债上仍会继续加码。这种债务货币化行为的持续，造成的美元大量投放将对美元币值构成较大压力。

　　三、资金将寻找更可靠安全港

　　美元受到债务货币化的威胁，但与此同时，全球其它主要经济体目前也都正面临着相似的问题。一些主要国家的利率都已经接近零，利率工具也基本失效。而英国已经率先开始实施“定量宽松”政策，日本也计划恢复曾实施了6年之久的这一政策。如果考虑到其它国家的风险同样较大，那么有可能这种以相对汇率表示的美元指数并不会出现大的波动，在短期调整后将寻找到较为合适的相对比值进行震荡波动。

　　但在美元、美国国债已不能再很好的体现避险功能情况下，并且在其它国家中也没有更为安全的去处时，那么资金将可能流入到大宗商品中，从而造成资产相对于货币的升值，即价格经过大幅回调后的大宗商品的金融属性可能会得到更大的重视。

　　四、日本经验表明定量宽松短期可避免陷入通缩循环

　　我们考察了日本实施定量宽松后一些主要经济指标的表现。当时日本利率已经降到零，并且受到长期通货紧缩的困扰，于是采取了货币扩张方式，在日本央行购入国债背景下基础货币被大量投放。这与当前美国的情景有点相似。在2001年3月实施定量宽松之后，日本经济在2002年略有复苏；日经指数持续走低，一直至2003年才见到低点；日元短期波动之后继续贬值至2002年，之后持续升值。

　　定量宽松政策在某种程度上可以降低通货紧缩循环的压力，但对于经济刺激的效果仍比较模糊，股市也并没有因此显示出较好的反应。日本2002年经济的略微复苏有世界经济环境向好的直接影响，而对于定量宽松政策在日本实施的效果学术界也有不少的怀疑。

　　五、中期需要担忧通胀快速上升的压力

　　定量宽松的政策面临较大困境。日本央行在大量投入基础货币之后并没有激发日本的通胀，这个原因在于实体经济需求持续低迷，基础货币大量停留在商业银行账目上，并未进入到实体经济，因此没有通胀的结果是定量宽松政策的作用有限。如果定量宽松政策能起到作用，那么大量的基础货币将大大激发信贷增长，从而引发较大的通胀压力。如果央行没有及时有效对通胀预期加以控制的话，那么很有可能就意味着快速的通胀压力。

　　我们认为，美国在应对危机时将更有效的处理，同时在财政大力刺激之下，使得美国经济具有反弹潜力。那么随之而来就将是较大的通胀压力，从而使得经济复苏进程呈现出复杂局面。

　　六、A股市场应继续关注大宗资产价格的变动

　　从变化角度，A股市场的国内环境在前期经济数据出台之后没有大的变动，投资者仍继续关注投资和信贷的指标变化。在流动性依然较为充裕情

　　况下，A股的上涨动力依然存在。而变化主要来自于海外，我们对美联储购买国债以及其短中期影响作了简要分析。我们认为，债务货币化的行为对大宗商品价格有利；定量宽松对经济刺激作用不明显，股票市场仍是熊市反弹；中期可能需要担忧通胀快速上升的压力，及潜在的滞胀风险。在策略上，我们仍然建议重点关注大宗商品价格带来的机会，主要是有色金属行业，石油——煤炭——新能源的产业链。

　　（执笔：徐炜、陈东）