⊙中证投资 徐辉
结构性泡沫已出现
A股市场当前的估值水平不足以推动大盘继续大幅走高。一方面，大盘蓝筹股尽管估值水平处在相对合理的位置上，但由于实体经济的恢复需要相当长的时间，该板块个股围绕目前市盈率水平上下小幅波动的几率较大，估值大幅提升的可能性不大；另一方面，A股市场简单平均市盈率水平达到40倍左右，表明数百只股票的市盈率已经超过40倍，如果考虑到一季度业绩回落的因素，这一水平可能进一步上升到50倍左右，少数股票市盈率甚至高达数万倍。在金融危机的背景下，出现如此高市盈率的股票，不能不说是一个相当奇特的市场现象。
从整体看，上证指数从1664点涨到目前，涨幅已达到40%，动态市盈率由12倍提升到17倍。我们当初预测上证指数市盈率可能会回升到20倍左右，其点位在2800点附近。如果考虑到利润下滑超越预期，20倍市盈率对应的点位会有所下降。
“市场看地产，地产看保利”。就市场本身而言，金融指数和地产指数两大先行指数值得关注，其中尤以地产指数为重点，而地产板块的新龙头保利地产又是其中的核心。我们注意到，3月份保利地产的实际控制人和高管大量卖出保利地产，这可能成为地产板块甚至整个反弹行情行将结束的信号。
流动性“短期看松、长期看紧”
笔者认为市场流动性的顶部可能会在三季度出现，如果投资者提前预期的话，会加大4、5月份的市场运行的变数。
从目前信贷增加的情况看，流动性充裕的状态上半年基本会得到保证。但1、2月份新增贷款已经占全年新增贷款近一半的水平，所以下半年贷款增速回落几乎是必然的。
一旦经济增速企稳，物价环比止跌，央行就有可能加大流动性的回笼。由于世界各国都在采取宽松的货币政策，对全球未来通胀水平的上升留下了隐患，我们相信这也会引起中国央行决策者们警惕，即央行的通胀预期在上升。按照央行提出的“短期防通缩，长期防通胀”的思路，一旦经济指标使央行相信经济增速已进入回升的通道，陷入长期通缩的风险明显减小，央行就会开始注意调控货币的增速，至少将流动性控制在适度的水平。也就是说，在流动性方面，“短期看松，长期看紧”。
从市场各方对经济运行的基本判断看，今年四个季度GDP逐季环比走高逐渐会成为共识，但问题是，股市是预期市场，正如行情在去年10月底启动的道理一样，当时（去年四季度）的经济基本面状况相当不好，而投资者预期未来一到两个季度经济将回暖，这种预期是这轮行情的基本面支撑因素之一。所以，影响今年4、5月份市场运行的重要预期来自于对今年四季度和明年一季度实体经济状况的预期。大量的政府投资在上半年上马后，民间投资能否跟上，成为这个预期能否乐观的重要依据。而笔者目前还看不到乐观的依据。
值得注意的是，目前各行业分析员对上市公司今年二至四季度的增长预期可能过于乐观，分析师平均预期2009年全年盈利增速将增长10%左右，预计相关自下而上的盈利（含二至四季度盈利）将同比上升23%左右，非金融行业盈利同比上升33%左右。这与我们上周末看到的宏观数据有相当大的出入——1-2月份规模以上工业企业利润下滑了37%。所以，行业分析师在二季度、三季度不断下调盈利的预期将可能会成为其主要工作之一。