昨日5年期国债的招标发行吸引了全市场投资者的眼球。由于5年期限是银行投资类账户配置的主力品种，因此2009年第一期5年国债的发行，无疑被看做是一个方向性的指标。在该期债券发行前，围绕上一期5年期债08国债26期的争夺已经展开。市场对新发国债的预期也围绕在08国债26期的周围，集中在2.33%-2.34%附近。

　　但是招标结果却只有2.29%的水平，边际也只有2.33%，看起来好像很受投资者的青睐。但投标倍数却只有1.85倍，似乎大家的热情并不高。那么，为什么这么低的投标倍数却还能够成就低于市场预期5个BP的中标利率呢？

　　2008年有两期5年期限的国债，分别是08国债17和08国债26期，08国债17的剩余期限较08国债26短93天，但这两期债券二级市场的收益率水平却是大相径庭。08国债17从3月份以来收益率就从未上过2.20%，一直维持在2.15%附近。但08国债26却一直成交在2.35%以上。虽说08国债17的期限较08国债26短，但是20个BP的收益率利差显然不能用剩余期限来解释。

　　08国债17在2008年9月份市场收益率尚在高位的时候发行，票面利率高达3.69%。08国债26在12月中旬发行的时候市场收益率已经大跌了将近200个BP，票面利率仅有1.77%。由于国债的利息免税，因此如果把税收因素计算进入每一期的利息支付之中，那么票息高低如果相差悬殊，同样期限的两只债券二级市场的收益率将会出现巨大的利差。

　　08国债17的票息的确是大大高于二级市场的收益率水平，因此其二级市场收益率水平是不可参考的。08国债26的票息也实在是太低了，参考性也不足，因此发行前利用08国债26的二级市场成交利率来预测新发5年央票的中标利率，自然会出现偏离。简单的来看，取两只五年期国债二级市场的中间值，2.25-2.26%这样的位置应该是一个可以接受的水平，那么在1.85倍的投标比例下，2.29%这样略高的收益率水平自然就是合情合理的了。