近年来，随着内地证券市场的快速发展，我国指数产业也得到了较为迅速的发展。特别是2005年中证指数有限公司成立以来，规模指数、行业指数、风格指数等传统股票指数相继发布，包括红利指数、基本面指数的策略类指数及反映基建、资源、公司治理等主题投资类指数也已问世，多层次多角度反映A股市场表现的指数体系已初步形成，同时还发布了固定收益指数、基金指数等其它类型资产的指数。指数化投资也逐渐为投资者接受，指数产品规模不断扩大，至2009年3月，我国证券市场指数型产品已有25只，资产规模超过1200亿元，其中ETF有5只，资产规模250多亿元，指数化投资已成为我国证券市场一只不可忽视的力量。

　　同每一个行业一样，创新也是指数行业保持旺盛生命力的保证，指数行业的创新虽然比不上科技行业日新月异的发展速度，但各种创新也层出不穷，不断有新型指数与指数化投资产品问世。本文通过对近年来全球指数发展动态的总结，试图理出指数发展的趋势和方向，为我国指数和指数化投资的发展提供参考。

　　一、指数覆盖资产类型不断增加

　　自证券指数问世以来，股票与债券一直是指数编制机构之间厮杀的唯一战场，道琼斯、标准普尔、MSCI、富时等指数巨头为此混战了几十年，才形成了相对稳定的市场分割。在股票债券等传统指数市场基本瓜分完毕的情况下，各主要指数编制机构便开始转战新的战场，纷纷抢推非股票、非债券的其它资产指数，使得证券指数覆盖的资产类型不断增加。

　　1、商品指数是近年的市场新宠

　　国际上商品指数的发展已有很长的历史，1957年美国商品研究局就依据世界市场上22种基本的经济敏感商品价格编制的一种期货价格指数，简称CRB指数，但金融机构与专业指数公司编制的现代商品指数却是最近十几年的事情。1991年高盛推出了金融机构的第一个商品指数GSCI，这是全球包括养老基金、保险公司等长期投资者投资商品市场运用得最多的商品指数。

　　美国国际集团于1998年基于商品期货价格推出了AIG商品指数。1999年初起，道琼斯与AIG-FP开始合作，道琼斯获得了AIG商品指数的冠名权与所有权，AIG商品指数自此更名为道琼斯AIG商品指数，并转由道琼斯负责计算、推广。2001年标准普尔也推出了自己的商品指数，2007年，又从高盛集团手中购入著名的高盛商品指数GSCI，并重新命名为S&P GSCI商品指数。此外，罗杰斯、伦敦金属交易所、德意志银行、德国证券交易所、美林证券、晨星等也先后推出了自己的商品指数。国内的南华期货、格林期货、证券时报等也都研发了以国内商品期货为基础的商品指数。

　　同股票指数一样，商品指数也有综合指数与分类指数之分，综合指数一般覆盖能源、金属、农产品等多种不同行业，分类指数则仅覆盖单个行业或部分品种。

　　商品指数走势和宏观经济的走势多具有高度的相关性，并能够领先于CPI和PPI，能在一定程度上揭示宏观经济的未来走向，因此商品指数常被用作经济景气预测领域的一种重要的经济领先指标，在制定经济政策中可起到重要的决策辅助作用。

　　国际商品指数在商品期货市场、证券市场领域具有强大的影响力。许多商品指数本身也被开发成了指数基金、ETF、指数期货、指数期权和挂钩产品等各种投资交易产品，在市场上进行买卖。2001年11月，芝加哥期货交易所在其电子交易系统上成功推出了基于DJ-AIG 商品指数的期货合约1；纽约期货交易所于2005年推出了CRB商品指数期货，标普高盛商品指数也被开发成了期货品种，商品期货合约已经成为各类商品投资基金的重要交易工具。以商品指数为标的指数基金与ETF数量更多，芝加哥期权交易所(CBOE)还推出了以商品ETF为标的的期权交易。

　　2、衍生品指数日渐受到重视

　　近年金融衍生品市场呈爆炸式增长，衍生品指数也日渐受到重视。衍生品指数主要包括两类，一类是信用衍生品指数，另一类是波动率指数。

　　信用衍生品指数的成份由信用衍生品合约组成，用于衡量信用市场状况。比较知名的是国际指数公司2（ICC）与知名国际投行于2004年联合推出的iTraxx信用风险互换指数系列，覆盖了欧洲、美洲以及亚洲多个国家和地区，其成份由信用违约互换合约组成，现已成为国际上最常用的评价信用风险的基准。2006年10月，ICC又推出了iTraxx杠杆型信用互换指数。除了ICC外，Markit3等其它金融机构也开发出了CDX、ABX等多种类型的信用衍生品指数。

　　波动性在金融衍生品的定价、交易策略以及风险控制中扮演着相当重要的角色。芝加哥期权交易所（CBOE）从1993年就开始编制市场波动率指数，以衡量市场的波动特征。波动率指数表达了期权投资者对未来股票市场波动性的预期，也被称为“投资者情绪指标”，当指数越高时，显示投资者预期未来股价指数的波动性越剧烈；当指数越低时，代表投资者认为未来的股价波动将趋于缓和。CBOE于2001和2003年分别推出了用NASDAQ 100指数期权和标普500指数期权计算的波动率指数，使指数更贴近市场实际。在美国成功推出波动率指数后，德国、法国、瑞士等国也陆续推出与其股价指数或股市相关的波动率指数，以增加投资者的避险工具。

　　除信用衍生品指数、波动率指数外，近年还出现了其它覆盖期货、期权等衍生品合约的指数，如Covered call指数、Protective put指数及各种多头/空头指数、价差指数等，这些指数让复杂的衍生品世界逐步变得透明起来，也为投资者提供了更多的投资品种与投资机会。

　　衍生品指数也可以开发成ETF或衍生产品。巴黎银行和德意志银行等已经推出了多个基于信用衍生品指数的ETF产品，受到投资者欢迎。2007年3月欧洲期货交易所（Eurex）已经上市了iTraxx欧洲指数的期货合约，这是全球第一个在交易所交易的信用衍生品指数期货，美国商品交易所（CME）泛欧交易所（Euronext）等也已开始筹划挂牌交易信用衍生品指数期货。2004年第一个波动率指数期货推出，在随后的几年中，CBOE又推出了一系列基于波动率指数的期货与期权。欧洲期货交易所（Eurex）等也都推出了基于波动率指数的指数衍生产品。

　　3、其它种类资产的指数逐步进入视野

　　除了股票、债券、商品和衍生品外，对冲基金、外汇和房地产等也逐步进入指数编制机构的视野，使指数覆盖的资产范围进一步拓宽。

　　随着对冲基金的发展，对冲基金的投资越来越受到投资者与监管机构的重视，但由于对冲基金多为私募性质，不像公募基金那么透明，投资者往往很难了解他们的投资到底被用来做了什么，也很难对其资产进行评估。编制对冲基金指数，能够增加对冲基金这类资产的透明度，让投资者更直观的看到对冲基金的市场表现。MSCI、标普4、道琼斯、富时、晨星等先后推出了对冲基金指数。由于对冲基金数据比较难以获得，目前，对冲基金指数的最高发布频率是每日一个指数点。

　　另外，房地产与货币也被指数编制结构纳入指数编制范围。自2006年起标普开始发布用于反映美国房屋价格变化S&P/Case-Shiller房屋价格系列指数5，基于该指数的期权和期货等衍生品已经在美国的芝加哥商品交易所CME开始交易。在2008年，标普开发了中国人民币指数与印度卢比指数等两个货币指数，用以反映出与美元相比的中国人民币和印度卢比的各自表现，为投资者提供有关中国和印度这两个新兴经济超级大国货币的相关信息，同时也提供一个相对的货币表现基准，这也是专业指数公司首次涉足货币指数编制领域。

　　二、指数选样方法更加丰富

　　长期以来，股票指数的选样指标多局限于市值、流动性等市场指标。近年来，股票指数出现了许多新颖的选样方法，也出现了策略指数、主题指数等许多新的指数种类，指数功能日益丰富，指数差异化特征更加突出。据统计， 四大指数公司2008年推出的指数中，主题与策略类股票指数占比达到了68%，而传统股票指数仅占18%，且集中在非洲、海湾国家、拉丁美洲、东欧国家等边缘市场。

　　1、投资策略指数

　　虽然完全被动化投资一直是争论不断，但指数化投资成本低廉的特点还是吸引了许多投资者选择了指数化的投资方式，一些主动投资的管理人也逐渐开始接受并采用指数化的投资方式。根据投资策略选择指数样本，确定加权方法，并设定一定的调整规则，就实现了投资策略的指数化，产生了策略指数。

　　传统的被动化投资是追求与市场相一致的Beta，而各种主动策略新指数则试图通过指数化的选样或加权方式，获取更好Alpha、与市场不一致的Beta或更好的风险调整收益，实现主动投资的被动化管理。

　　将投资策略指数化具有以下优点，投资者可通过复制指数的形式来实现某种投资理念;通常是比较客观的，避免受到情绪的左右；能够向投资者展示各种投资策略的风险收益特征；能作为作投资标的开发成指数基金、ETF等指数化产品。策略指数化投资的这些优点使指数用户能够在一种透明、低成本的条件下，采用指数化的形式，实现各种主动投资策略。

　　很多成功的投资策略都已被指数化，譬如股息策略、规模策略、动能策略、基本面策略、量化策略、卖空/杠杆策略、衍生品策略等等。

　　策略指数也已逐步为市场所认可，目前包括红利指数、基本面指数甚至衍生品策略指数在内等许多策略指数都被开发成了指数基金、ETF或其它指数化投资产品，大大推动了指数化投资的发展。据统计，截止2008年底，美国与欧洲共有125只短仓与杠杆型ETF，比2007年增加49只，资产达到规模247亿美元，比2007年增长94%。

　　2、主题投资指数

　　主题投资是一种流行的投资方式，其特点在于它并不按照一般的行业或市值规模划分方法来选择股票，而是按照“主题”来选择行业、板块或个股，从而通过发现经济体的长期发展趋势以及使这种发展趋势产生和持续的驱动因素，将能够受惠的相关产业和上市公司纳入投资范围。而主题投资指数则是根据选定的投资主题选择指数样本，并根据一定规则进行定期或不定期的样本调整，使指数能够充分反映相应投资主题的业绩表现。主题投资的内容比较宽泛，目前已经形成了许多重要的新指数，如公司治理、可持续发展、公司社会责任、新能源、基建等。

　　为满足各类主题投资不断发展的需求，根据选定的投资主题筛选出指数样本，就可编制出主题投资类指数。主题投资指数能够直接反映投资主题的业绩表现，并可用作指数化投资的载体，通过复制主题指数，就能在透明、低成本条件下，实现各种主题投资。

　　许多专业指数公司与交易所都开发了出了各种主题投资指数，绝大多数具有长期投资价值的重要投资主题都已有了相应指数，主要有资源、替代能源、基建、交通运输、农业、水务、环保、公司治理、社会责任、可持续发展等等。这些指数受到了投资者的普遍关注，许多还被开发成了指数基金、ETF甚至衍生产品等各种投资产品。据统计，截止2008年底，仅跟踪道琼斯可持续发展指数的指数基金与ETF就有29个，而且还有基于这些指数的期货产品、指数凭证、专户等其它多种相关产品。

　　三、加权方式逐步多元化

　　虽然第一只股票指数——道琼斯工业平均指数采用的是简单平均加权，但长期以来市值加权在指数计算中一统天下，股票的市值规模决定了其在指数中的权重大小。近年来逐渐发现了市值加权方式的一些缺陷，一些新型的加权方式开始出现，并成为股票指数发展的重要方向。

　　1、市值加权遇到的问题

　　自1957年标普500问世以来，据大多数股票指数都采用市值加权方式进行指数计算，样本股的市值规模决定了其在指数中权重的大小，也决定了其对指数的影响程度。而资本资产定价模型（CAPM）与市场有效性理论则为市值加权提供了强有力的理论支持，市值加权指数组合是有效市场下的最优投资方案。

　　但在实际中，市场的有效性到底如何一直存在很大争议，无数投资策略都试图战胜市场，这也让市值加权指数的市场地位受到的一定挑战。市值加权指数的不足之处在于，当股票价格上涨，市值规模增大的时候，股票在市值加权指数中的权重将会变大，反之亦然，这就是所谓的市值加权指数“高配高估股票，低配低估股票”现象。

　　当某些行业出现泡沫或泡破灭（或出现危机）的时候这种现象更加明显，譬如在1999年信息技术泡沫时期，信息技术行业在标普500中的权重达到了29.2%，比1998年末增加了12%，到2000年末，随着信息技术泡沫的破灭，信息技术的权重又迅速下降到了21.2%。还有最近的金融危机，与危机之前相比，金融行业在标普500中的权重也出现了急剧的下降。针对市值加权指数的另一个批评是在出现行业泡沫时，市值加权指数往往在个别行业上有过大权重，使指数面临较大的行业风险。

　　不少研究都发现，若切断样本权重与其股价之间的联系，有可能获得比市值加权指数更好的回报率或风险调整收益，希望通过加权方式的改变获得超过市值加权指数的超额收益成为加权方式不断创新的源动力，并由此诞生了许多采用非市值加权方式的新指数。

　　图、S&P 500指数行业权重变动趋势

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　　2、非市值加权方式

　　高盛在上世纪90年代初就已经推出了一个收入加权指数基金，并对根据公司利润进行加权计算指数进行了探索，后来道琼斯、S&P、Wisdomtree、晨星、锐联等都推出了各不相同的非市值加权指数。目前主要的非市值加权方式主要有基本面价值加权、等权重、股息加权等，另外近年在指数研究中还出现了风格加权、流动性加权、市盈率加权等各种加权方式。

　　非市值加权方式的发展成为近几年指数化投资界最为关注的现象，也遇到了很大的争议，对非市值加权指数的批评意见认为，与市值加权相比，非市值加权指数无法充当市场基准，非市值加权方法无法反映市场的投资机会，非市值加权指数周转率、跟踪成本太高，非市值加权指数并不能持续战胜市值加权。

　　为切断样本权重与其股价之间的关联，基本面加权指数采用了净资产、销售收入、现金流、分红等基本面指标确定样本公司在指数中的权重。历史追溯结果表明，根据基本面指标加权的指数在一定程度上能获得优于传统指数的回报。2005年底锐联与FTSE合作推出了锐联基本面系列指数，该指数以净资产、销售收入、现金流、分红等财务指标确定的公司基本面价值计算样本公司在指数中的权重。除了锐联系列指数外，GWA也与FTSE合作推出了GWA系列指数，Wisdomtree公司于2006年分别推出了以公司分红额及净利润作为权重的基本面加权系列指数。

　　除了基本面加权外，等权重指数也是改善市值加权指数的一个发展方向。2003年1月S&P率先引入了S&P500等权重指数。实证发现，在较长时期内，S&P500等权重指数也能跑赢市值加权的S&P500指数。除了标普的S&P 500等权重指数系列外，目前道琼斯、MSCI、德交所等许多指数编制机构也都编有等权重指数。

　　对于红利类指数，股息加权方式是主流，样本公司的股息水平成为决定其在指数中权重的主要指标，从而能使指数获得较高的股息回报。道琼斯、标普、Mergent、Wisdomtree及晨星等编制的红利类指数也都采用了股息或红利加权方式，而且Wisdomtree还推出了红利加权的规模与行业系列指数。

　　3、非市值加权指数的应用

　　在指数资源日益稀缺的情况下，许多非市值加权指数很快就被开发成了指数基金与ETF产品，有的还被开发成了衍生产品，成为指数产业中的一只重要力量。据统计，截至今年3月25日，仅跟踪锐联基本面指数的ETF就有40只，跟踪Wisdomtree基本面加权指数的ETF有45只，跟踪Mergent红利系列指数的ETF也有12只。而S&P500等权重指数的跟踪资产在06年底就超过了84亿美元。

　　虽然新的加权方式不断问世，但市值加权指数仍然是市场的主流，无论是从指数数量，还是从跟踪资产数量看，市值加权基本上仍占绝对优势，其它加权方式都是对市值加权指数的有益补充。

　　四、边缘市场备受关注

　　边缘市场是指那些国际投资地图上不起眼的边陲地区，这些市场的股市总市值比较低，上市公司数量比较少，主要包括中东、非洲国家以及一些东欧和南美国家。自2007年起，由于发达国家有次贷危机以及经济走疲，金砖四国等近几年暴红的新兴市场又有资产泡沫化的威胁，为达到分散投资组合风险，与成熟市场联动性低的资产成为热门投资标的，而边缘市场股票就成了最佳的选择。摩根斯坦利、Claymore等不少国际ETF、指数基金管理人也顺势搭上了投资边缘市场的热潮，各指数商也纷纷编制相关指数供投资人参考与投资。

　　标普在2001年即推出了表征21个边缘市场表现的标普边缘市场指数，MSCI在2007年推出MSCI边缘市场指数，包括了19个国家，美林于2008年推出美林边缘市场指数，将17个超级新兴市场纳入指数。08年四大指数商新发传统市值规模概念的指数/系列有13只，基本上都是与新兴与边缘市场相关的指数，涉及非洲、海湾国家、拉丁美洲、东欧国家等区域市场。

　　不少追踪新兴市场指数的指数化投资产品已经问世，Claymore在2008年 6月推出了一支新型市场 ETF，跟踪标的是纽约梅隆银行的边缘市场DR指数。巴克莱、Powershares、Wisdomtree等也都发布了投资于中东等边缘市场的ETF产品。

　　五、指数与指数化投资相互推进

　　指数的创新与发展与指数基金、ETF等各类指数投资产品的大发展密不可分。不断问世的新指数为指数化投资产品提供了新的跟踪标的或业绩基准，而指数基金与ETF的繁荣反过来又使指数资源变得更加稀缺，从而推动了各种创新指数的研发。指数化投资产品与指数之间的良性互动，使指数编制机构与指数用户之间真正实现了互利共赢。

　　1、市场需求推动指数创新

　　随着指数化投资的迅猛发展，传统指数化产品已经无法满足多元化的市场投资需求，资产管理机构需要不断为市场提供新的投资产品，从而也对指数提出了更多的需求，一些新的指数也就应运而生。譬如伊斯兰指数、目标日期指数等都是在市场需求推动下产生的新的指数类型。

　　伊斯兰指数是专为来自于阿拉伯国家的伊斯兰投资者开发的股票指数。受惠于国际油价高涨，伊斯兰金融市场发展快速，据不完全统计，现在伊斯兰金融业务规模可能达1万亿美元。与普通产品不同，伊斯兰投资类产品必须遵守伊斯兰教法（Shariah）所规定的投资原则，利息收入受到严格禁止，衍生、对冲等风险投资工具也禁止使用。伊斯兰投资的发展对符合伊斯兰投资原则的指数提出了直接的需求，各大知名的指数公司争相推出符合伊斯兰教义和精神的股份指数，在这些指数中，从事酒精制品、猪肉制品、烟草、武器、防卫系统、金融服务和娱乐服务的公司都被排除在指数之外。截至2008年，全球已经推出了近百只伊斯兰指数，伊斯兰ETF也已有8只。

　　目标日期指数也是近年受目标日期型投资基金驱动而出现的一种新的指数类型。目标日期型基金是生命周期基金的一种，通常设有一个预定的目标日期，投资组合将随目标日期的临近而不断调整，以达到有效控制风险的目的。目标日期基金为投资者提供了一站式投资渠道，深受投资者欢迎，据统计，至2008年5月美国目标日期型基金规模超过2000亿美元。目标投资基金的发展直接催生了目标日期型指数，道琼斯于2005年就推出了全球第一个目标日期指数，标普也于2008年推出了其目标日期指数，目前这两个目标日期指数都已经有相应的指数基金与ETF跟踪。

　　除了伊斯兰指数、目标日期指数外，其它绝大多数的创新类指数也是市场投资需求直接推动的结果。市场投资需求已成为推出指数创新的主要动力，指数编制正朝着用户需求驱动的方向发展。

　　2、金融机构与指数编制机构合作向深层次发展

　　指数化投资产品特别是ETF的迅猛发展使金融机构对指数需求逐日增加，指数编制机构独立开发的指数已经越来越难以满足多元化的市场需求，指数用户特别是一些大的金融投资机构在投资策略与新产品方面较指数编制机构具有更为专业的研究能力，由此指数编制机构与金融机构的合作也就越来越密切，内容也由过去单纯的授权逐步向指数定制、合作开发新指数等更深层次的合作发展。

　　现有指数无法满足客户要求时，指数编制机构可以根据客户要求为用户开发定制指数。定制指数能够反映客户的一些独特投资理念，能满足客户对指数的一些特殊要求，而且享有指数的所有权或独家使用权，很受一些大的投资机构的欢迎。国际上许多大的金融投资机构如花旗、瑞银、荷银、高盛、先锋等几乎都有定制指数。

　　指数编制机构与金融机构合作开发的主要是投资策略类指数、主题类指数及非股票类指数。譬如：知名的DJ AIG商品指数是道琼斯公司与AIG合作开发的结晶；道琼斯与永续资产管理公司（SAM）合作推出了可持续发展指数；FTSE 锐联基本面指数是富时集团与证券研究机构Raffie在2005年合作的成果。根据统计，在2008年，富时开发的指数中，有93%是与其它机构合作开发的，道琼斯与标普开发的指数中，合作开发的则占到42%与15%，且合作开发的指数多为创新类指数。

　　另外，由于指数编制机构的中立地位，其编制发布的指数具有较高的市场认可度，为此一些大的金融机构所编制开发的一些专业性很强的指数也逐步转移至指数编制机构。譬如著名的高盛商品指数已于2007年移交给标普所有，花旗SSB全球系列指数也于2004年移交给标普。

　　指数编制机构与金融机构合作开发的指数一般都能在很短时间内形成指数产品，而且其所具有的独特特征一般都比较受投资者关注。

　　六、结束语

　　最近10余年，全球指数产业快速发展，出现了许多全新的指数类型，指数覆盖的资产类型从股票、债券延伸到商品与衍生品，指数选样方法更加多样，指数加权方式也呈现出多元化特征。市场对指数化投资需求的不断膨胀、指数与指数化投资相互促进、指数编制商与指数用户的合作逐步向深层次发展以及主动投资与被动投资的逐步融合等才是指数快速发展的根本原因。

　　经过几年的努力，我国证券市场初步形成了多层次的指数体系，出现了一些主题指数、策略指数等新型指数，指数基金也有了一定数量与规模，但与国际指数市场相比，我国指数产业仍然存在指数数量少，类型不够丰富以及指数基金数量少，规模小，指数产业链短等问题。特别是近年ETF发展的停滞及指数衍生品迟迟没有推出都大大影响了我国指数产业的发展。

　　指数化投资已是国际主流投资方式之一，在我国资本市场也必将成为重要的发展方向，为实现我国指数编制与指数化产品的良性互动，推动产业快速发展，指数编制机构需要紧跟指数创新动向，学习国际经验，不断提升研发创新能力，拓宽指数覆盖的资产类型，开发出有特色符合市场新需求的指数。而除此之外更重要的是抓紧解决跨市场ETF障碍，推出沪深300ETF，让ETF产品成为指数化投资产品的主流，并尽快推出指数期货等衍生产品，为指数化产品提供丰富的风险对冲工具，让投资者踏踏实实进行指数化投资。

　　12006年10月，美国商品交易所CBOT推出了新道琼斯AIG商品指数期货，取代了2001年推出的合约品种。

　　2国际指数公司（IIC）是2001年由荷兰银行（ABN Amro）、法国巴黎银行（BNP Paribas）、德意志银行（Deutsche Bank）等欧洲和美国的大型投资银行合资设立的，主要从事信用衍生品、固定收益债券及外汇指数的编制。

　　3Markit成立于2001年，专业从事信用衍生品定价服务。

　　4 由于数据获得问题，标普于2006年停止了其对冲基金指数的发布工作。

　　5该房产指数由Karl E. Case 和Robert J. Shiller主要发明编制，分不同地区、采用相同物业重复销售的价格比较方法进行计算，1991年开始正式公开发布。2002年，该指数被Fiserv CSW公司收购；2006年起冠以标准·普尔的名称。凭借相当出色的数据质量、权威的专家数据分析和保持有完整的资料记录，S&P/Case-Shiller房屋价格系列指数已被公认为美国住宅市场价格走势最为可靠和权威的度量方法。