⊙中证投资 徐辉
影响市场运行的变数开始加大
尽管当前市场气氛相当乐观，上周一家最看空市场的券商也开始修正看法，重新看多股市；但市场近期的运行还是显得比较滞重，几大领先的板块指数出现调整，其中地产指数最近两个交易日均出现回调。事实上，这反映了部分投资者对于市场前景的另一种思考，影响市场运行的变数开始加大。
首先，实体经济反弹成为共识，除非反转，否则难以推动市场进一步上行。领先指标、行业数据和政策效果已经使市场最后的空头开始看多，实体经济在二季度反弹已经成为共识。在我国经济总需求不乐观的情形下，考虑到目前我国工业库存总体依然偏高的现实，年内可能面临“再去库存化”与“降产能利用率”的压力，宏观经济全面复苏的压力依然较大。
其次，流动性推动股市的边际效用递减，而且负面因素开始增加。一方面，中国的宽松货币政策已经收到初步效果，但一季度超过4万亿的新增贷款水平将难以持续，未贴现承兑票据量的减少、国债发行加速、到期央票与国债量下降、外汇占款增长放缓等都对市场流动性有负面影响。另一方面，不断膨胀的A股流通市值，使得M1增长难以跟上其步伐。作为反映场外新增潜在可流入股票市场资金的重要指标，目前M1/流通A 股市值之比值仅约为2.5 倍，仅略高于该比值在2008 年上半年期间的历史最低位水平，并显著低于该比值在2008 年10 月份约4.2 倍的水平。这意味着尽管流动性看起来依然充裕，但在股指反弹和新增解禁股的双重压力下，A股资金实际并不宽松。
第三，从估值的情况来看，A股估值已经不便宜。从整体来看，沪综指从1664点涨到目前，A股动态市盈率由12倍提升到17倍。鉴于A 股公司2008 年第四季度业绩负增长已成定局，且2009年第一季度与第二季度业绩皆出现负增长的可能性较大，因此这意味着未来三个季度A 股以滚动市盈率计算的估值水平将很可能不断被动抬高。考虑到业绩回落的因素，在目前点位下A股最新的滚动市盈率将上升到22倍左右；半年报披露后，目前点位对应的A股滚动市盈率将进一步上升到25倍左右。另一方面，目前市场的简单平均市盈率已经超过40倍，预示着大量的小型股票市盈率处在一个非常高的水平上，这些股票存在较大的调整压力。
“后反弹行情”强调防御
笔者认为，进入4、5月份，市场将难以延续前几个月大幅反弹的走势，从而进入了“后反弹行情”时期。事实上，我们可以从境内外找到很多相关的情景来对比分析。在经济泡沫破灭、股市大幅下跌的情况下，股票市场反弹往往会有一定的规律性——一般会有5到8个月的强劲反弹，随后进入“后反弹行情”时期，这时候一般有两种选择：一种是横盘，如上世纪70年代港股的复苏；另一种是继续回落，如1983年的港股反弹。所以，现在应当考虑的是，A股会出现哪种情形：是以横盘取代前五月的上涨，还是以下跌取代？这是其一；
其二，从以往的情况来看，在“后反弹行情”的演进过程中，强调防御相当重要。如在1983年港股反弹中，地产股涨幅普遍在100%左右，但随后的调整幅度也普遍达到50%的水平。所以，在“后反弹行情”中，投资强周期品种一定要谨慎再谨慎。事实上，笔者近期也注意到，境内不少领先的投行在二季度的策略中，悄悄地将一季度超频的地产股调整为标配。
笔者认为，针对“后反弹行情”的应对策略可以包括两方面。其一，增加现金和债券类品种的比重。就A股投资而言，将此前我们推荐的80%股票仓位调整到50%或40%是合适的，其余仓位可选择企业债、可转债或现金等。其二，在50%左右的股票仓位中，普通投资者可以考虑B股、H股、QDII产品以及估值潜力较大的A股等。在具体行业的选择上，强调防御性尤其重要，强周期品种如地产、有色等应当减持，食品、医疗、电信、公共事业等弱周期品种，以及确定性增长的品种可重点关注。