随着《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》的出台，我国创业投资界期待已久的创业板即将面世。为帮助创投界人士更好地理解创业板，以尽快实现创业板与创业投资资本的良性互动，记者对创业板的执著推动者和参与者——北京大学创业投资研究中心原副主任刘健钧博士进行了专访。

　　助推创投行业实现良性循环

　　记者：早在2005年发布《创业投资企业管理暂行办法》时，有关配套政策中就有“建立包括创业板、产权交易所在内的多层次资本市场体系”内容。作为《暂行办法》的执笔人，您能否谈谈推出创业板对创业投资行业发展的积极意义？

　　刘健钧：我个人理解，创业板对创业投资行业发展的意义，如果用一句话来概括的话，可以说是：只有推出创业板，中国创业投资资本才可能真正步入良性循环新时代。

　　2003年，本人在出版《创业投资原理与方略》一书时就曾提出，创业投资之所以能够获得高资本增值收益，关键在于三个环节：一是独具慧眼发现创业企业的潜在价值；二是通过增值服务为所投资创业企业创造价值；三是适时退出实现价值。其中，第三个环节就涉及创业投资的退出问题。因为，创业投资作为“与创业相联系的资本经营”，既不同于产品经营层面上的产业投资者（包括为实现母公司产品经营战略而进行投资的战略投资者），也不同于一般意义上的资本经营。创业投资具有高风险性，为了覆盖高风险，必须预期每一个项目都能带来高收益。由于企业经历漫长创业过程而进入成熟阶段后通常就不再具有高成长性，继续持有其股权就不可能再获得能够覆盖其高风险的高收益，所以，创业投资资本就必须在适当时机退出。就此而言，只有当资本市场能够为创投资本提供快捷而顺畅的退出渠道，创投资本才可能按照上述三个环节实现良性循环。

　　从理论上讲，主板市场也可望成为创投资本退出的通道。但是，主板市场通常要求企业具有3年以上持续盈利业绩，而此时企业通常早已渡过成长期，导致一方面无法再给创投资本以高收益，另一方面需要创投资本付出太长的时间，因而不利于创投资本快捷地退出。而创业板的理念，通常是为处于创业后期（即扩张期的中期至成熟前的过渡期之间）企业提供上市平台，因而能够较好地解决创投资本的快捷而顺畅退出问题。

　　创业投资退出亟需相关渠道

　　记者：有人认为，在美国，创业投资发展了20多年，才开设NASDAQ；即便是后来开了NASDAQ，创业投资仍主要通过并购实现退出。所以，没有创业板，照样可以做创业投资。

　　刘健钧：这种观点只是看到了美国的表象，而没有认识到实质，更没有考虑到我国目前的实际情况。

　　在美国那样市场经济发育较早的国家，由于信用体系比较健全，其资本市场的发展顺序通常是先有柜台交易市场，再逐步发展出规范的股票交易所。由于有众多柜台交易市场和规范的股票交易所支撑，企业并购市场往往也十分发达。所以，即使是在没有开设创业板的情况下，创业投资照样可以通过众多的柜台交易市场、股票交易所和并购市场实现退出。

　　反观我国，由于信用体系不健全，资本市场的发展不得不选择了一条与美国等市场经济发展较早国家正好相反的顺序：即先从规范的股票交易所起步，然后再发展柜台交易市场、企业并购市场。其中，创业板股票交易所作为中间环节，又是柜台交易市场和企业并购市场的重要基础。因此，如果不开设创业板，不仅直接影响创业投资退出，还势必影响柜台交易市场和企业并购市场的形成和发展，从而间接影响创业投资退出。

　　目前，我国虽然也有一些通过转让股权方式实现创业投资退出的例子，但它并不具有普遍适用性。在国外，创业板的一项派生职能，是通过其股票交易的信号作用，为场外的股权转让活动提供价格参照。我国目前正是由于缺乏这样的价格参照，导致创业投资以股权转让方式退出时往往处于被动“挨宰”的局面。

　　提高创业板上市门槛符合国情

　　记者：《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》发布后，创投界不少人士认为创业板门槛过高。对此，您怎样看？

　　刘健钧：单从市场人士的角度看，他们对政策提出不同要求是可以理解的。但是，在制定公共政策时，不能仅考虑某方面的利益，还应当兼顾各方面的利益，特别是公众投资者的利益。在当前中国公众投资者的风险鉴别能力和风险承受能力还不是很强的情况下，设定适当高一点的门槛，有利于公众投资者对创业板上市企业进行相对准确的评判和风险认知，有利于避免恶性炒作，有利于创业板的平稳运行。

　　希望创投界人士理解决策层的苦衷，珍惜创业板开创的创投资本良性循环新时代所带来的难得机遇。

　　记者：一些创投界人士可能主要是以美国创业板作参照，得出了中国创业板门槛过高的结论。

　　刘健钧：这也进一步说明，要结合中国国情来认识中国的创业板。如前所述，在美国那样市场经济发展较早的国家，由于信用体系比较健全，其资本市场的发展顺序通常是先有柜台交易市场，再逐步发展出规范的股票交易所。可见，像美国NASDAQ那样的创业板，在其起源时期就主要面向风险鉴别能力较强的机构投资者，后来虽然发展成了可以面向公众投资者的股票市场，其投资者总体上仍能够较好地适应不同风险收益特征的上市公司。

　　但是，我国资本市场却是沿着完全相反的路径发展的，即从主板市场再延伸到创业板市场。在这种情况下，要求过去主要是基于持续盈利业绩而投资主板上市公司的公众投资者，一下子就适应于投资没有任何业绩支撑的创业板上市公司，这着实有可能让投资者难以适应。况且，即便是美国的NASDAQ（包括我国香港创业板等新兴市场创业板），其低门槛也带来了一些问题。因此，我们更有必要吸取其教训。

　　总之，如果创投界人士能够换位思考，或许能够更好地理解创业板的政策取向。当然，《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》作为暂行办法，确实还存在一些不足。相信经过一段时间的实践，创业板运行规则会逐渐完善和成熟。当务之急是尽快出台相关配套性规则，争取创业板早日推出。