海通证券研究所 单开佳

　　当前，在国内外证券市场多以市值加权指数作为市场基准和市场影响力的代表，采用市值加权有三个原因。第一，市值加权构建的市场组合代表投资者可以投资的资产，而非市值加权的指数不能准确地表示这一投资特征；第二，市值加权构建的市场组合反映了投资者可投资资产的平均收益，而其他加权方式的投资组合无法实现；第三，现代投资理论提出按照市值加权构建的市场组合是均值-方差有效组合，也就是风险调整后收益最高的投资组合。

　　举一个简单的例子来介绍按照市值加权的好处：假设市场总流通市值是1000万人民币，其中股票1流通市值800万人民币、股票2流通市值200万人民币。按照股票市值，在组合中股票1占80％的比重，股票2占20％的比重，这样有三个好处。第一，它代表了投资者面临的投资机会，反映了投资的可行集是高度的偏向股票1；第二，它代表了市场投资者的平均收益率。一些投资者获得较高的收益率，而另一些投资者获得较低的收益率，平均来说投资者可以得到按照市值加权指数的收益率；第三，它使得所有的投资者按照现行的市场价格构建自己的投资组合，也就是说在这个基准中的价格和权重是可以平衡的。

　　从这个例子当中我们也可q以想象，随着市场的变化各股票的占比将发生很大的变化及上涨的股票比重提高，下跌的股票比重降低。比如股票1上涨了10%，而股票2下跌了20%，其余条件不变的情况下，那么市场的总流通市场变化为1040万人民币，此时，股票1的组合占比提升为84.62%，股票2的组合占比下降为15.38%。也就是说高估的股票被不断的加大权重，而低估的股票被不断的降低权重，这与价值投资理念背道而驰。

　　在海外市场中存在现实的教训。以美国思科（Cisco）公司为例，1997年在互联网泡沫产生之前，其股票在标准普尔500指数的权重为0.3%，而到了1999年，其股票在标准普尔500指数中的权重达到了3%。尽管有部分投资者意识到了思科被明显高估，但是被动跟踪指数的传统指数基金，无法调整组合中思科的权重，也只能被动地投资于像思科这些被市场高估的股票。2000年互联网泡沫破裂后，思科的股价下跌超过70%，传统指数基金无一例外地遭受了巨大的损失。

　　正因为这一现象的存在，美国学者Arnott和Hsu等人依据噪音市场假说和证券市场长期存在的价格均值回归现象于2004率先年提出了基本面指数投资理论(Fundamental Indexation)，并由旗下锐联资产管理公司（Research Affiliates LP）于2005年推出相应基本面指数投资产品(Fundamental Index?)。基本面指数是近年来在国际上兴起的新兴的创新型指数产品，属于主动指数(Active Indexing Strategy)的范畴，是指数化投资领域的重大创新也是指数化投资向策略型增强型发展的重要代表。

　　基本面指数投资策略打破了传统市值加权指数权重和收益率的负相关关系，及通过引入与股价无关的“基本面价值”计算权重来代替市值权重。经过理论与实证研究，该策略筛选出了与市场估值无关的几项基本面指标，包括公司的现金流、销售额、毛利、分红等，根据这几项指标的排序构造权重，并加以综合构建指数。基本面指数通过估计价值权重在被动投资的过程中引入主动投资的成分，打破传统市值加权指数中投资权重与市值（股价）的关联，更为合理在指数中体现上市公司的真实价值，从而使得指数的整体收益率得到增强。