不同经济周期下的行业景气轮动

　　一、宏观经济春意初现

　　在宏观经济和上市公司业绩预期处于寒冬的大背景下，宽松货币政策、积极财政政策、市场估值处于合理区域有望带来经济景气的阶段性回升和营造A股市场些许暖意。尽管复苏之路仍将充满波折，但是中国经济一季度构筑底部的可能性已经相当之大。从这个意义上，宏观经济已经初现春意，最坏的时刻即将过去。

　　1、审视周期轮回，从复苏看需求

　　从过去十来年需求拉动的宏观上升期来看，出口和房地产两大需求引擎一直主导着整体经济的表现。然而从2008年开始，本轮经济下行周期呈现外需和房地产两大需求引擎同步大幅下滑的糟糕局面。由于出口和房地产投资占GDP比重高达1/3和1/10，这两大终端需求的萎缩无疑已成为当前经济下行的主导因素。

　　从历次外需低迷时期政府的反周期调控来看，1996年采取了放松银根、宽松货币拉动固定资产投资（FAI）的方式；1998年东南亚金融危机期间，扩张财政成为拉动投资的主导力量；2001年科网泡沫时期，仍处于扩张财政周期的末端，扩张财政和房地产成为反周期调控的双重力量，因此才出现工业增加值回落，但钢材、发电量等工业指标依然向好的良性局面。面对本轮强烈的外需冲击和房地产调整，扩张财政和宽松货币无疑已成为维持2009年整体经济稳定的重要调控手段，同时房地产政策也在2008年四季度转向积极。

　　无论货币政策还是财政政策，作为反周期调控的主要手段，其目的均在于刺激需求。从本轮经济调整周期的深层诱因看，影响出口的外需和以房地产为代表的内需是经济复苏的关键所在，区别在于外需不可控而内需可控。所以内需提振成为本轮反周期调控的核心，其中不仅包括房地产的提振，也包括短期可控性更强的投资拉动和长期影响更显著的消费提升。我们需要关注的是，未来几个季度上述需求面是否的确存在好转的可能。

　　2、先行指标回暖，春意初现

　　1-2月份的经济运行总体上无疑呈现出加速探底趋势，但同时部分经济先行指标也开始初步显示好转迹象。宏观景气先行指数去年12月小幅回升；PMI指数经历去年四季度大幅下滑后在今年1-2月份呈现强劲反弹，其中PMI新订单指数突破50的景气临界值。另一个重要的经济先行指标发电量在2月份虽然仍同比下降5.9%，但相比1月份下降11.8%跌幅已有收窄，全社会用电量增速也有相似表现。

　　从宏观经济的重要先导行业——房地产和汽车两大可选消费行业来看，房地产销售额摆脱连续12个月的负增长局面，在今年1-2月份出现首次正增长，而销售量则已连续4个月环比回升；汽车行业产销量及产销率指标也呈现强劲回升。最后值得关注的是反映经济活跃度的M1指标也在今年头两个月发出积极信号。

　　3、二季度后复苏态势有望渐趋明朗

　　今年前两个月加速探底的工业经济和进出口数据中隐含着更多先行指标复苏迹象，而复苏能否如期而至则取决于二季度需求面的前景——外需、房地产、投资、消费等等。

　　最值得期待的可能是投资的表现。近半年以来，整体经济指标VAI跟随出口和房地产投资急剧下滑，GDP增速已经回落到1998年的低位，而城镇固定资产投资（FAI）仍处在较高的平稳水平。参考1998年扩张财政效应持续约一年的经验，今年近万亿（占GDP比重约3%）财政赤字拉动投资的效应主要集中在2009年。从二季度开始，财政和信贷拉动投资的效应将会进一步显现；其次是房地产。房市成交量回暖持续4个月，销售额在1-2月初次回升，北京、上海等地的房地产市场库存量正处于缓慢下降阶段，这预示着房地产开发投资有可能在2-4个季度后出现复苏；外需方面，如果美国的房地产行业能够企稳复苏，极度宽松的货币政策能够阻止信用急剧收缩的步伐，那么美国经济可能如市场预期般在下半年回暖，中国下半年的出口形势则有望好过上半年。事实上，从先行指标走势看，美国经济下半年触底回升的可能性也正在加大。

　　4、复苏仍存波折，反转言之尚早

　　从短期看，美国经济二季度仍将经历探底过程；房地产销售回升需要较长时间的观察，而从销售回升到房地产投资回升则需要更长的过程；就投资拉动效应而言，在产能过剩程度加深、漫长的去产能进程刚刚拉开帷幕背景下，当前投资拉动的调控方式与十年前不可同日而语，政府主导的财政扩张在投资饱和度、乘数效应和投资边际效率三个方面都会大打折扣。

　　从长期看，阶段性复苏后的中国经济仍将继续面临外需反复和房地产增长乏力，总需求约束可能使得经济长期增速也回落到常规水平。

　　二、经济复苏与流动性支撑，A股波动中枢抬高

　　二季度经济复苏趋势基本明朗，始于年初的流动性宽松局面仍有望延续一段时间，而后备经济刺激政策仍然值得期待。在经济基本面与流动性双轮驱动下，A股市场有必要继续看高一线，波动中枢有望显著抬升。

　　1、流动性支持行情延续

　　A股的牛熊交替与狭义货币M1的周期密切相关。观察过去的四轮M1上升期，其中三次伴随着股市牛市，仅有一次为2002-2003年宽幅震荡的局部牛市。在宽松货币政策下，2009年应当为M1上升周期，按此推断二季度股指具备震荡上行的货币动力。

　　企业存款和储蓄两个货币指标相结合，我们可以将（企业存款-储蓄）增速差、（M1-M2）增速差视为股市运行的风向标，A股历史走势与这两个货币增速差的运行方向基本一致。在1-2月巨额信贷增量支持下，（企业存款-储蓄）增速差、（M1-M2）增速差均呈现初步探底回升态势。而3月份信贷增长依然强劲，这意味着上述两个货币指标的回升态势可能会贯穿整个二季度，从而成为A股估值中枢上移的有力支撑。

　　2、“后备政策”的预期

　　“后备经济刺激政策”推出预期可能也会成为影响二季度市场走势的重要因素。官方已在3月初就“后备经济刺激政策”作出明确表态：“中国有充足的弹药，随时推出新的刺激经济政策”。刺激政策的内容将涵盖就业、进出口、汇率与利率、工业生产等多个领域，而消费与进出口则可能成为其中最主要的着力点。“后备经济刺激政策”出台的可能诱因包括：“4万亿投资”计划对经济拉动效应减弱，PMI、M1、用电量等经济指标经历反弹后再度下行，出口速度继续回落等。

　　3、预期兑现与估值约束，震荡难免

　　在A股估值中枢整体有望进一步上移趋势下，调整和波动的诱因可能主要来自于预期效应与估值约束：短期涨幅较大引发估值压力；而当逐月披露的宏观数据逐步证实更多人的乐观预期时，预期基本已经在股指上涨中得到充分反映，风险随之来临；此外，外围经济二季度大体上仍处探底过程，经济环境并非晴空万里、无一丝阴霾。

　　总体上，经济筑底回升预期以及流动性的延续支持A股市场在二季度继续看高一线，但是估值约束使得上行幅度较为有限。而经济乐观预期兑现、累计涨幅过大造成的获利盘压力等将成为市场波动诱因。我们预期二季度A股滚动PE估值在17-22倍间波动，对应上证综指2100-2700点区间。

　　三、围绕经济回暖，配置“复苏”资产

　　在宏观经济面临阶段性复苏背景下，股票资产配置有必要由防御为主转向适度进攻，强化配置领先于经济周期复苏的先导性行业。

　　1、聚焦“复苏”资产

　　按照一般的行业景气周期轮动规律，在经济复苏初期，以房地产、汽车为代表的可选消费行业，以银行、证券为代表的金融行业，以钢铁、煤炭、化学原料为代表的原材料行业，以通信设备、电子元器件为代表的信息技术行业等，通常具备领先经济周期复苏的特征，无疑应当成为“复苏”资产的重点配置对象。但是考虑本轮中国经济复苏的具体特征，机械、建筑、建材、电力设备等投资拉动行业仍应继续纳入二季度的重点关注行列（见图）。

　　其次，以美元贬值为代表的全球货币扩张背景下，通胀的提前到来成为可能。在这一主题下，黄金和石油资产应当成为首选，而作为石油替代品存在的新能源类公司也值得持续关注。

　　2、考虑估值后的行业配置

　　我们建议二季度的股票资产重点配置于银行、房地产、电力设备与新能源、建筑建材、机械、煤炭等行业，一般配置于医药、商业、旅游等行业。

　　3、长城30股票池

　　二季度的长城30股票池重点加强“复苏”资产主题下的周期性行业配置，调入1只银行股（北京银行）、2只煤炭股（兖州煤业、西山煤电）、2只石油化工股（中海油服、建峰化工）、1只电力设备股（东方电气）；降低防御型品种配置，调出前期涨幅较大的康美药业、小天鹅、劲嘉股份，二季度景气趋势平淡的华联综超、北大荒、青岛啤酒。

　　（执笔：但朝阳、高凌智、吴土金、腊博）

                        

二季度长城证券研究所30股票池

证券代码	证券简称	行业	2008EPS	2009EPS	2008PE	2009PE
601398	工商银行	银行	0.37	0.39	10.6	10.1
600016	民生银行	银行	0.55	0.57	9.2	8.9
601169	北京银行	银行	0.87	0.92	13.7	12.9
000024	招商地产	房地产	0.69	1.01	32.4	22.1
600048	保利地产	房地产	0.91	1.33	24.2	16.5
002244	滨江集团	房地产	0.61	0.75	22.6	18.4
600550	天威保变	电力设备	0.81	1.02	43.3	34.4
600875	东方电气	电力设备	0.10	2.00	375.2	18.8
002266	浙富股份	电力设备	0.75	1.31	35.1	20.1
600011	华能国际	电力	-0.32	0.19	-24.8	41.8
000983	西山煤电	煤炭	1.44	1.26	11.5	13.2
600188	兖州煤业	煤炭	1.51	1.20	8.3	10.5
000950	建峰化工	石油化工	0.88	0.89	15.0	14.8
601808	中海油服	石油化工	0.73	0.89	19.6	16.1
000012	南玻A	建材	0.34	0.60	46.2	26.0
600585	海螺水泥	建材	1.70	1.86	20.6	18.9
601390	中国中铁	建筑	0.04	0.32	136.0	17.0
601186	中国铁建	建筑	0.34	0.52	27.6	18.1
600820	隧道股份	建筑	0.39	0.62	30.3	19.0
000157	中联重科	机械	1.11	1.18	18.8	17.7
600031	三一重工	机械	0.89	1.30	26.4	18.1
000028	一致药业	医药	0.58	0.75	30.8	23.8
600062	双鹤药业	医药	0.80	1.00	30.3	24.2
002038	双鹭药业	医药	0.90	1.35	37.0	24.7
000888	峨眉山A	旅游	0.04	0.25	216.3	34.6
600054	黄山旅游	旅游	0.45	0.53	35.6	30.2
002251	步步高	商业	1.38	1.69	31.7	25.9
000759	武汉中百	商业	0.35	0.34	25.4	26.1
000527	美的电器	家电	0.55	0.65	18.8	15.9
000895	双汇发展	食品饮料	1.14	1.37	28.7	23.9