一季度强劲数据的公布，并没有引发股市的上涨，周五市场反而出现小幅回落，而且部分强周期品种甚至大幅下跌。笔者认为，3月份数据表明中国经济基本触底，但反转尚需时日。与此同时，我们也注意到，“三要素”对市场的推动力度正在减弱，市场可能在构筑阶段性的顶部，笔者建议二季度的策略应当是，半仓守候，防御为主。

　　经济基本触底，但反转尚需时日

　　本周国家统计局公布了一季度的经济数据，该数据对我们观察中国经济刺激方案的成效提供了一个很好的窗口，也对我们进行投资决策提供了一个重要参考。笔者认同统计局官员的观点，中国经济基本触底，但依然要提防经济探底压力。

　　一季度、尤其是3月份的经济数据显示，中国经济基本触底，但需要警惕的是，中国经济在底部运行的时间和可能出现的二次回落。随着宏观经济局面的好转，投资者普遍预期的第二轮刺激政策短期内实施的机率大幅降低。此外，信贷增速将逐步趋缓，其对股市的负面影响不可不防。

　　一季度中3月份的数据相当强劲，工业增加值、发电量、固定资产投资、出口、采购经理人指数、M2、消费均比1~2 月份显著回升，且多数好于市场预期。1季度GDP 同比增速创新低，但环比增速显著反弹。投资上升部分抵消了出口放缓。消费保持稳健，居民收入增长反弹。物价通缩符合预期。

　　“三要素”支持力度减弱

　　回到市场来，沪综指逼近2500点。重新检视以往令我们坚定看多市场的三要素时，我们会发现估值、流动性和经济基本面三方面的情况已经开始出现微妙的变化了，其对于市场上行的支持力度，已经显著小于反弹之初的几个月份。

　　首先，流动性的推动力减弱。由于一季度新增贷款已经占到全年5万亿的9成左右，由此可以推定未来贷款增长将逐步回落。更有甚者，如果四月份信贷还是出现了快速增长，我们相信5月份央行就可能适度进行信贷政策的调整，以防范长期通胀压力的增长。如果事情发展到这一步，股市受到的影响将是相当负面的。

　　尽管央行声称将保持市场充裕流动性，但一季度大量新增贷款目标单一，风险高度集中。央行上周在公开市场回笼资金量剧增，已经有一些降温之意，银行业界也普遍担忧央行可能适度干预。

　　其次，估值优势不复存在。目前从PB情况来看，A股已经高居世界各国股市之首；而且尽管加权平均市盈率在18倍左右，但简单平均市盈率高达45倍左右，预示市场结构性泡沫已经浮现。

　　第三，实体经济在一季度成功触底，有力地推动股指由1600点反弹到2500点附近。但未来经济短期内进一步出现反转的机会减弱，更大的可能是在底部震荡，甚至不排除出现W型复苏的可能。这些不确定性会在股市出现前瞻性的反应。

　　阶段性顶部可能在构筑之中

　　在此轮行情运行之初，我们就指出这是一波跨年度的行情，市场反弹可能持续到今年四、五月份。而且，我们还运用三阶段——“绝望中见底，谨慎中走高，乐观中见顶”的方法，推测了此次反弹行情可能的运行轨迹。第一阶段是绝望中见底的阶段，指的是全球发生信贷危机的10月和11月份；第二阶段是谨慎中走高的过程，2400点之下都是谨慎走高的阶段；第三阶段是市场中乐观反弹见顶的阶段。笔者当时预测这个阶段会发生在今年四、五月份，高点或在2600至2800点之间。现在来看，情况的演进和我们当初的判断比较贴近，2500点之上投资者普遍情绪高涨，乐观中见顶的环境正在形成之中。

　　另一方面，从市场估值水平的情况来看，去年10月底我们判断，此轮反弹行情属于估值回归行情，是A股市盈率从12倍提升到20倍左右的行情；反映在沪综指上，则是从1665点反弹到2600点至2800水平的行情。市场是否陷入了非理性的上涨，也可以从市盈率的角度来衡量，如果A股市盈率保持在20倍以下，我们认为市场是相对安全的（目前A股市场市盈率在15.5倍）；市盈率超过20倍，我们就不应该再继续追涨。

　　半仓守候“后反弹行情”

　　基于以上的判断，笔者认为，进入4、5月份，市场波动可能会进一步加剧，上下的风险都比较大。事实上，我们可以从很多国内、国外找到很多相关的情景来对比分析，在经济泡沫破灭、股市大幅下跌的情况下，股票市场反弹外围会有一定的规律性，一般会有5到8个月的强劲反弹，随后进入“后反弹行情”时期，这时候一般有两种选择，一种是横盘，如70年代港股的复苏；另一种是继续回落，如1983年代港股反弹。所以，现在应当考虑到是，A股会出现那种情形：是以横盘取代前五月的上涨，还是以下跌取代？这是其一；

　　其二，从以往的情况来看，在“后反弹行情”的演进过程中，强调防御相当重要。如，在1983年港股反弹中，地产股涨幅普遍在100%左右，但随后的调整幅度也普遍达到50%的水平。所以，在“后反弹行情”中，投资强周期品种一定要谨慎再谨慎。事实上，笔者近期也注意到，国内不少领先的投行在2季度的策略中，悄悄地将1季度超频的地产股调整为标配。

　　笔者认为，针对目前“后反弹行情”的应对策略可以包括两方面：其一：增加现金和债券类品种的比重。就A股投资而言，将此前我们推荐的80%股票仓位调整到50%或40%是合适的，其余仓位可选择企业债、可转债或现金等；其二：在50%左右的股票仓位中，普通投资者可以考虑B股、H股、QDII产品以及估值潜力较大的A股等。在具体行业的选择上，强调防御性尤其重要，强周期品种如地产、有色等应当减持，食品、医疗、电信、公共事业等弱周期品种，以及确定性增长的品种可重点关注。

　　(作者为中证投资首席分析师)