国家信息中心中经网 曹占忠

　　国家统计局16日公布的一季度价格运行数据显示，一季度居民消费价格(CPI)同比下降0.6%,其中3月份同比下降1.2%，环比下降0.3%。一季度工业品出厂价格（PPI）同比下降4.6%，环比降幅继续逐月缩小，其中1月份环比下降1.4%，2月份环比下降0.7%，3月份环比下降0.3%。

　　从CPI、PPI运行态势来看，基本符合市场对于“价格将继续处于下降通道”的预期，尤其CPI出现了0.3%的环比下降。但需要注意的是，当前的这种价格运行态势与去年同期基数较高有关，且去年翘尾因素对当前价格水平影响较大，不能完全反映真正涨价因素。据我们测算，去年翘尾因素对2月、3月影响分别达到-2.5、-1.4个百分点。如果不考虑这种因素，那么一季度价格水平整体为正。而且自今年3月份以来，大宗商品价格已开始出现了一轮上扬行情，对国内基础材料价格形成较大支撑,PPI环比降幅趋缓势在必然。如果国际市场大宗商品价格走向受流动性注入推动上扬，PPI收窄幅度将加大。

　　如果根据价格同比水平，的确有降息的压力；但如果根据价格的环比降幅变动趋势来看，又有明显释放降息压力的迹象。

　　但从2009年以来，央行公开市场操作行为中发现，今年一季度央行公开市场操作的主动成分不大，主要是被动吸收2008年上半年“防过热”背景下投放的大量到期央票。根据WIND数据14日统计，2009年全年的到期资金量呈前高后低的特征，三季度和四季度的到期资金量大幅缩减，分别为9525亿元和2050亿元，远远低于前两个季度17045亿元和17410亿元的到期量。其中，年内各月中到期量最高的为3月份，其资金到期量达到8210亿元，4月份将有7760亿元资金到期，到期量为年内第二高点。此种情况下，尽管央行一季度已经在数量化操作上下足了功夫，但二季度仍面临较大的货币投放压力。一个明显的证据是：央行继4月7日进行1600亿元正回购交易后，14日在公开市场再次大举回笼资金。当日央行在公开市场上进行了两期正回购操作，累计回笼1400亿元。其中91天期正回购交易600亿元，中标利率为0.96%；28天期正回购800亿元，中标利率0.9%，两期中标利率均与前期继续持平，没有出现大的方向性改变。

　　而这种操作的结果就是当季货币会处于净投放格局，进而使得市场上流动性较为充沛，一二级市场收益率也保持在低位运行态势，并引导各期Shibor利率延续下行态势。这种数量化操作的结果某种程度已经在替代资金价格的调整，而且缓解了存款准备金率下调的压力。

　　与此同时，当前已发生的一个重大事实就是一季度4.58万亿元的巨量新增贷款，且3月份贷款数据竟创出更为惊人的1.89万亿元。这种投放格局较大程度地降低了贷款对市场化利率的敏感度。也就是说，从促进信贷向实体经济有效投放的角度来看，目前的贷款定价已经较低，商业银行出于财务收益的考量也不愿意继续缩小利差，对进一步降息将有比较强的抵触意愿。

　　此外，除了从信贷投放及定价认为降息没有必要外，还要关注信贷高增长带来的其他信号，接下来宽松的货币政策是否会发生细微的调整。一个可能的情况是，央行除了继续通过被动数量化操作吸收二季度大量到期的央票外，还有可能进一步主动调整市场流动性，由净投放专为净回笼，这样一方面很有可能引导一二级市场收益率持平会适度上扬，降低对利率下调的预期。另一方面会引导信贷合理增长，并通过银监会等其他部门的监察督导使得信贷有效进入实体经济。