⊙刘纪鹏 金岩石
一只篮子不够 两只篮子才行
国家外汇储备的管理要满足三种需求，一是流动性，主要来自于进出口贸易结算的需要；二是收益性，主要来自于其作为央行负债的属性；其三是成长性，主要来自于超额外汇储备的资本本性。保持国家外汇储备的流动性需求通常以三个月进出口贸易结算额度为准，也就是在3~5千亿美元，超出部分就应定义为超额外汇储备，超额外汇储备越多，外汇储备管理的收益性和成长性就越加重要。
区分了一般外汇储备和超额外汇储备，外汇储备的管理也应分为两个层次：一部分是满足进出口结算需求的基础性外汇管理，可定义为外汇储备的流动性管理；另一部分是超额外汇资产的中长期投资，可定义为境外资产的经营性管理。多年来，由于外汇储备经常不足，外汇储备管理的习惯性思路是流动性管理，主要关注外汇储备的流动性，而对国家外汇储备管理的经营性有所忽视。随着超额外汇储备日益增多，国家外汇储备的经营性管理就提上了议事日程。
面对日益上升的汇率风险，特别是在美国经济持续恶化的背景下，许多专家学者呼吁“鸡蛋不能放在一只篮子里”，建议分散持有“一揽子货币”。但是，当今世界经济危机四伏，美元不可靠，欧元和日元更不可靠。只要是在“货币篮子”里面选择，鸡蛋放在哪只篮子里都不安全。所以，我们应该跳出传统思路，把超额外汇储备独立出来，从“外汇一篮子”变为“资产一篮子”，这就把超额外汇储备的管理从外汇转为储备资产的管理了。
在上述两只篮子的思路中，一篮子是外汇，一篮子是资产。两只篮子里装的东西不同，管理方式自然不同。在近两万亿的外汇储备中，假设外汇篮子里需要5千亿美元，资产篮子里就有1.5万亿美元，如何管好第二只篮子才是国家外汇管理的主要问题。外汇篮子面向进出口结算，管理方式以流动性为核心，资产篮子进行中长期投资，管理方式以收益性和成长性为核心，把外汇储备资产融入国家的经济增长模式，储备资产的管理就上升为国家战略的问题了。
化虚为实 减债持股 外储内用
把一般性外汇管理暂时放在旁边，超额外汇储备这只篮子里的资产应该装什么？目前的储备资产以美元资产为主，中投公司作为国家级专营外汇投资的法人主体，成立后所投的项目也多半是美元资产。似乎在头上戴了一个美元“魔咒”，无形之中控制了我们的资产偏好。的确，在美元作为国际性储备结算货币的体制中，对美元和美元资产的偏好是“无形之手”的市场意志。在超主权的货币金融体制还没有形成之前，外汇储备资产管理的美元偏好一时难以消除。
但是，美元作为国际货币，不仅仅是美国的美元，还是欧洲美元和石油美元，也就可以是“人民币美元”。在人民币非国际化的条件下，创造可交易的人民币美元就能够提高第二只篮子的购买力。以人民币计价的跨国交易方式之一是货币互换协议，在选定交易对象和交易资产之后，两国直接以本国货币签约，并以双方同意的美元汇率折算为本币计价，双方所持有的美元或美元资产就成为“备兑”资产，支持了双边的直接交易。如果是中国购买他国资产，中国的外汇储备资产就成为美元备兑资产，人民币就通过货币互换协议直接与对方交易，流动性较低的美元资产就作为抵押品间接提高了中国的境外购买力。人民币美元的交易模式解决了中国跨境投资和收购的支付能力问题，接下来的问题就是如何调整目前的外汇储备资产结构。对此，我们总结了十二个字：化虚为实，减债持股，外储内用。
金融海啸肆虐，全球证券化的财富贬值了50多万亿美元；石油价格暴跌，全球资源类的财富贬值了50-80%；企业破产加剧，全球企业的资产减少了约20-30%。如果我们站在月球上俯瞰地球，用看资产/负债表的思维方式来解读当今世界经济，结论是：资产大幅缩水，负债有增无减。美元债券所代表的资产和预期都在变“虚”，此时用变虚的债券置换大幅贬值的股权和资产，就是化虚为实，减债持股。
人们自然要问：持哪类公司股权？买哪类实体资产？中国已经形成了一个相对完备的制造业生产体系，被世人称为“世界工厂”。以“世界工厂”为中心，通过境外投资和收购不断使之完善，这就是“外储内用”。从这个角度看，温总理最近所讲的“外储内用”，应该理解为我国外汇储备管理的国家战略。外汇储备不能直接用于境内，却可持有境外的资源和资产为境内的“世界工厂”配套。过去一年，在金融海啸的袭击下，国际市场上大宗商品价格非理性暴跌，其中包括石油矿产等战略性资源。与此同时，全球股市暴跌，金融资产也在大幅度贬值，这对于我国执行“外储内用”的国家战略而言，真是一个千载难逢的历史性机会。
一篮子人民币美元 六渠道可配置资产
跳出“一揽子外汇”的局限，把持有美元和美元资产视为交易性的“人民币美元”，美元资产的性质就变成了配置资产的交易工具。这时，我们执行“外储内用”的国家战略，当前的工作重点就应该是重新配置境外资产。在“化虚为实，外储内用”的原则下，境外储备资产的调整应超配以下六个方面的资产。
首先，为了让中国的“世界工厂”在技术上升级，应配置美欧高科技公司的股权。这虽然是一个难度很高的交易，但并非不可操作，联想收购IBM私人电脑业务就是一个成功的案例。建议设立一个国家级的高科技私募股权投资基金，以参股或贷款的方式资助相关国内企业进行境外收购，改变目前的中国投资公司模式。
其次，为了突破中国经济发展的资源瓶颈，重点收购境外矿产资源。中国铝业增持力拓集团的股权，中国和巴西，俄罗斯等国的货币互换交易，都是非常成功的案例。收购的方式应更加多样化，除了已经完成的交易方式之外，还可以通过银行的专项授信等方法，委托国家进出口银行对相关境内企业提供贷款。
第三，为了改善中国人多地少的土地储备状况，应在境外建立农垦基地，并鼓励民间机构和个人在海外收购农场。事实上，在澳洲等国已经自发地出现了一些“中国村”，如果能够有法律和资金的支持，相信这也是一条储备土地资产的良好渠道。旅游治国马尔代夫考虑到未来几十年海面升高的危险，已开始策划举国迁徙的国家战略，我们虽然没有马尔代夫的“水淹灭国之忧”，但是让农民出国耕种也是解决人口压力和粮食危机的战略选择之一。
第四，面对人民币已经开始在周边国家流通的现实，应该考虑参股这些国家的金融机构，为将来的区域金融一体化做好准备。这些国家的金融资产没有多少“泡沫”，其经济发展对中国的依赖性较强，参股甚至控股周边发展中国家的金融机构是一个重要的区域经济发展战略举措。在当年拉美金融危机时期，美国就是这样控制拉美国家金融机构的。
第五，积极持有香港的红筹国企股票，这是非常稳健的股票投资策略。这些在香港上市的中国公司，股价严重低估，而对这些公司的内在投资价值和未来成长潜力，我们非常熟悉。从超额外汇储备管理的角度看，无论是根据收益性还是成长性的原则，这都是不可多得的天赐良机，是全球金融危机带来的特殊投资机会。
第六，积极参股境外一些拟进入中国A股市场的上市公司，用A股市场的高估值优势吸引境外优质企业在A股上市。引进外部资源，做大做强A股市场，会大大提升中国在国际金融市场上的经济地位，并给中国投资人带来参股国际一流企业的投资机会。中国股市的对外开放，不仅要通过QFII引进投资，还要开放境外公司落户A股来引进优质上市企业，这是一个双向开放的资本市场发展战略，也是“外储内用”的国家战略举措之一。
以人民币美元为交易工具，买资源，买股权，减债持股，化虚为实，就能够变被动为主动，把集中持有美元资产的风险转变为跨境收购各类资源和资产的优势。以人民币美元作为选择性的交易工具，不仅是盘活了外汇储备，而且可以放大投资规模，形成杠杆效应，1.5万亿美元的超额外汇储备就可能放大一至两倍进行跨境投资和收购。此外，中国持有的境外资产还能在境外金融机构抵押融资，再次放大资金量，提高杠杆率，进一步分散美元贬值的风险。这样，超额外汇储备的管理就有了巨大的杠杆效应，既放大了资源和资产的储备，又分散了美元汇率变动的风险。