A股市场的反弹步伐没有因为新经济刺激计划预期的落空而停止，指数的反弹新高预示着市场情绪依然高涨。然而我们不得不承认此轮市场的反弹行情主要基于对政府政策的期望，尽管经济数据出现转好迹象，但并不意味着行情具有结实的业绩基础。因此我们认为，随着行情的不断推进，政策对微观层面尤其是上市公司业绩的实际效果评估将会逐步成为关注的焦点。与此同时，投资者对政策的预期热情依然不减。由此在政策预期和实效评估间的投资切换将是未来的市场表现特征。

　　政策预期仍是行情引擎

　　从4万亿经济刺激计划和十大产业振兴规划出台以来，市场的表现热点无一不与相关行业有关，水泥、建材、煤炭、有色金属、电气设备等等行业都已经出现近100%涨幅。从时间节点可以观察到，上述行业的优异表现均先于这些行业的上市公司业绩的真实数据公布之前，甚至有部分上市公司业绩还没有能够反映相关利好政策的推动，依然低迷不振。但“市场”已经对所有政策进行了充分的估值，因此上市公司的股价也就与业绩的真实性出现了脱钩。只要有刺激政策和振兴规划，相关行业上市公司的股价就如脱缰野马般狂奔不止。

　　表面上，最新的国务院会议上没有出台新的经济刺激政策，但从内容实质上来看，政策预期依然存在且含有转换迹象。首先是投资推动没有减速。投资在完成第一、第二批后，落实第三批的投资步骤，投资推动力没有减弱。且随着投资进程的推进，投资已经进入大规模实际运作阶段。其次是消费政策预期升温。在第一季度出口出现明显放缓的背景下，一味扩大投资也并非是理想之举，因此启动消费内需给经济增长带来新的可持续动力是迫在眉睫的议题。从关于积极扩大文化、旅游、信息等服务性消费政策引导角度看，未来对消费政策的预期将会明显升温。同时因消费增长更多地受制于百姓对收入增长的预期。在收入增长预期不存在明显改善的情况下，市场对消费政策的解读将复制2009年年初对投资政策的解读方式——停留在对政策的预期上，而不期望对真实经营状况的快速见效。因此我们预计无论是投资政策还是消费政策均是未来行情持续演变的引擎。

　　实效评估才是价值所在

　　上周公布的一季度宏观经济数据显示了前期投资拉动的成效——28.8%的固定资产投资成为6.1%的GDP增长的主要动力来源。

　　我们认同由政府推动的经济增长具有效率低下的弊端，且由于此次经济刺激计划的长期性，我们对经济恢复高增长的可能性不抱乐观的预期。因此，我们更注重在此轮经济刺激过程中，能够真实获取经营改善和业绩增长的可能性，即投资拉动带来的实效显现。由此我们对需要政府解困的领域并不看好，因为政策的着力点是缓解压力，而这些领域的压力又大多来源于外部经济体的运行状况，在外需没有好转的背景下国内的政策减压不会起到根本性的扭转作用。此外，我们也不看好国内的消费需求领域，因为国民的需求依赖于对收入增长的稳定预期，在收入增长预期回落的情况下期望消费需求的真实启动无疑不现实。

　　因此，我们看好能够分享投资拉动带来的外延性服务领域，如金融、交通运输、IT配套设备、通信服务等等。实效评估成为我们对A股市场投资价值的依据所在，且随着投资进程的推进，市场会将关注的焦点逐步转向该领域。

　　主题切换导致市场轮动

　　2009年的A股投资显然不是由单一因素决定的，因此行情的演变也变得曲折。这使得我们对未来行情依然谨慎乐观。一方面低利率导致的资产现值回升空间依然存在，这将对大部分资源类资产存在正面作用，尽管资源类上市公司还没有真正从经济冲击中得到恢复，但制约其下跌空间。另一方面政策预期和实效显现的持续交替作用使得投资主题纷呈，其中部分获益于投资扩张的行业如IT配套设备制造业等一季度业绩出现逆势增长，而政府对消费增长的政策推动力正有增加趋势，并引发新的政策预期。

　　由此我们认为，目前A股市场仍处于资产价格回升和主题切换共同作用的轮动行情，但针对指数的投资有效性有限。从主题角度来看，我们认为第二季度投资带来的业绩实效评估和消费政策带来的增长预期将成为市场轮动的两股力量，左右市场的走势和情绪。