|
●当前煤炭需求出现复苏迹象，但仍有反复，从先行指标的走势看，出现V型反转的可能性不大。
●供给情况复杂，未来国内煤炭供给市场面临小矿与大矿、产煤大省之间以及低价进口煤与高价国产煤之间的三重博弈，除了小煤矿复产面可能低于预期对供给影响偏正面外，其余因素仍偏负面。在需求不会出现V型反转的假设下，预计煤价2季度完成第二阶段下跌，之后震荡筑底。结合成本方面的变量，在资源税推出之前，煤炭行业的盈利底部不能确认。
郭晨凯 制图
⊙国泰君安 杨立宏 金润
经济复苏是否意味煤炭行业复苏？
从历史年度GDP和煤炭行业毛利率的边际变动来看，GDP增速的边际变动达到顶点，煤炭行业毛利的边际变动才达到低点，二者到达顶点与低点的年份几乎是反向的。
从季度数据来看，在1999到2008年底的40个季度里，煤炭行业的盈利的高点通常在经济已经进入衰退期达到，而经济复苏阶段煤炭行业盈利仍有下降，在经济繁荣期煤炭行业毛利与经济同向提升，滞后期为3-4个季度左右。
造成上述现象的原因也很容易理解：由于煤炭的建设周期长造成供给对需求的调整期限较长，加之煤炭行业在产业链的位置上处于最上游，本身对需求的感知滞后。
国际煤价未来趋势如何？
BJ煤价连续7周在60美元/吨左右波动，我们判断国际煤价基本调整到位，原因有三：
第一，澳煤价格已经回到60美元/吨，相当于2007年中期水平，这一水平是2004年以来（剔除2008年数据后）的长期价格的上限；
第二，中国进口对国际煤价有支撑，目前按照同等发热量折算后澳煤与国内煤价差距在30美元左右，而运价维持在近20年来的低位，对于东南沿海地区进口煤炭非常合算；
第三，09财年日澳合同煤价格确定，硬焦、喷吹和动力煤分别定在128美元/吨、90美元/吨和70美元/吨，一定程度上为国际煤价确定底限。
相对国际煤价，国内煤价仍偏高，与日澳09财年确定合同价格相比，国内焦煤、喷吹煤和动力煤分别贵10%、20%和20%。考虑到中国购买会导致国际价格企稳甚至回升，国内煤价的下跌幅度可能低于上述差价幅度。
2季度供求格局下煤价趋势如何？
3月份以来动力煤市场出现复苏，主要表现为发电量降幅减缓与秦皇岛库存的下降，这一方面与电力行业库存回补有关，另一方面小煤矿仍未复产，大秦线提前进行每日3小时的停电检修，造成进港量减少。
我们不怀疑需求的触底，但复苏之路可能漫长。而煤炭的供给面仍存三大压力：小煤矿的复产；大矿的减产力度缓解及新产能投放；进口煤炭的冲击，这涉及大矿与小矿之间的博弈、主要产煤大省之间的博弈以及进口煤与国产煤之间的博弈，短期内仍无法乐观。
小矿减量VS大矿增量
无论是出于主动还是被动，本轮危机以来小煤矿为稳定国内煤炭市场做出了重大贡献，2008年11月以来小矿连续5个月减产，按照减产前小煤矿占煤炭总产量的比重为36%左右，当前小煤矿的减产幅度为40%，意味着全国至少有14%产能处于停产状态，加上大矿的减产，全国的产能利用率在78%左右。从山西的情况来小矿的停产面更大，如果按照2009年2月山西省地方个体煤矿产量年化数据来看，仅相当于2008年产能利用率的27.55%，这停产的72%地方煤矿影响全年产量1.4亿吨。两会后山西对省内小煤矿的准入门槛再次提高，小煤矿的复产进度和数量可能低于预期。
小煤矿对产量影响的不确定在于其减量，而大矿则是增量的主要贡献者，且确定性较强。2006年初全国在建产能7.05亿吨，其中新建的4.97亿吨基本来自大矿，按照3-4年的建设期估算，目前进入产能释放期。
政府停小保大的政策性导向非常明确，小煤矿前景黯淡已无悬念，但悬念在于落后产能淘汰量与大矿新增产能释放量的对比上。尽管目前来看山西省对小矿的复产严格程度高于预期，但我们担心仍难抵消大矿的产能释放与进口煤的冲
击，小矿的复产面对未来几个月的煤价影响重大。
山西减产VS内蒙古增产
2009年以来山西除了小煤矿减产幅度较大外，大矿减产也为维持煤炭市场脆弱平衡做出重大贡献，1-2月份山西煤炭产量同比减少11.12%，其中同煤集团减产幅度最大，为19.04%。但在山西减产的同时，1-2月份内蒙古煤炭产量同比增长22.06%，2月份单月产量2823万吨，超过山西成为第一大产煤省。此外，产量同比增幅超过10%的还包括安徽、陕西、新疆、贵州等资源后备区。
2008年的煤炭增量中，内蒙古产量增量占全国新增产量的58.69%，此外，安徽、河南、陕西也是增产的主要省份。未来这一趋势仍将持续，十一五规划的20个在建的千万吨级大矿中，12个来自内蒙古。除非产煤大省之间能够结成联盟，否则，在山西煤炭大省的地位已经动摇的情况下，限山西的产保全国乃至全球的价的局面恐难长期维持。事实上，山西的限产保价已经造成了其市场份额受到侵蚀，根据山西统计局近期发布的调研报告，限产后山西晋南地区煤价一度高于省外200元/吨，导致省外煤炭大量涌入，外省煤炭市场份额占到晋南地区用煤量的80%。
低价进口煤VS高价国产煤
目前我国煤炭进口驱动并不是供给不足而是纯粹对价格敏感，煤炭进口趋势取决于两个因素：一是国内外的价差，二是运价。3月以来澳煤FOB与国内煤炭价差再次扩大至31美元，澳西到日本的煤炭运费维持6.5美元/吨的历史低位，同等发热量煤炭，东南沿海地区进口煤炭比从秦皇岛直接运输便宜145元左右。进口煤的价格吸引力依然很大，套利空间不消失，进口增长趋势难止，国内煤价的压力就存在。
此外，近日地方政府提高煤炭税费的声音不绝于耳，新疆从2009年3月1日起，将煤炭(不含焦煤)资源税适用税额提高为每吨3元（原为0.3-0.5元），江西萍乡开始4月1日起开始征收吨煤5元的可持续发展基金，内蒙古也在两会上提议征收可持续发展基金。成本的增加在卖方市场中可以完全传导，但在供大于求的市场中只能压缩盈利空间。资源税的推出时间对煤炭行业的见底时间影响也非常大。
综合来看，需求难以出现V型反转。我们判断煤价在2季度完成第二阶段下跌，之后震荡筑底。根据宏观经济与煤炭周期的历史相关性推断，煤价的上涨要待2010年。此外，结合成本方面的变量，在资源税推出之前，煤炭盈利的底部不能确认。