本周市场出现相当剧烈的一个变化，股指日K线中一根巨大阴线将前面7天涨幅悉数吞没，并且周四周五市场也没能收复失地。我们可以将周三这天的市场运行看做为简单的一个交易日，但也可以认为，这可能是具有转折意义的重要交易日。这一天，一篇统计文章引发了笔者的高度关注，统计显示，同时考虑公开市场和调整准备金率，再除去春节因素的情况，从去年10月份以来，央行在4月份首次收紧月度货币投放。也就是说，一直推动市场上行的资金面正在发生改变，这种改变直接导致了22日市场出现大幅下跌。而且，考虑到这种逆转并非短期因素，所以，投资者应当在新的基础上，重新来审视目前市场的运行。

　　笔者认为，A股指数已经充分反应实体经济见底预期，考虑到资金面存在微妙变化可能，以及市场结构性泡沫浮现。市场可能已经在构筑一个阶段性的顶部，未来沪深300指数市净率有望从2.9倍调整到2倍左右，意味着A股整体或存在调整30%的可能。

　　股市涨幅反映了实体经济可能的复苏预期

　　尽管对于近期的调整，多数分析师均以短期调整来看待，但笔者认为，情况可能比他们想象的要悲观：

　　从股市对实体经济的反应来看，现在股市反应的更多是乐观的一面，多多少少忽略了悲观的一面。一方面，经济在危机后第一次见底的预期基本实现，而股市也以53%的涨幅回应了这一预期。如果期望股市继续从2500点一线向4000点再度上涨50%，可能需要看到实体经济出现确确实实的反转。而这一状况至少在今年二、三季度难以确认，所以，市场也就难以继续上涨50%。

　　另一方面，正如央行行长周小川所言，总体来看中国经济出现了回暖迹象，但目前仍然处在与金融危机的抗争阶段。既然是抗争，就存在阶段性的进与退的可能。现在市场反应的是进的一方面，而一旦经济再度进入防御，那么，股市的反应会较为剧烈。

　　流动性充裕将为“合理充裕”取代

　　资金面的情况在发生微妙变化。如上所述，央行21日正回购1650亿元后，4月份公开市场有望实现净回笼。统计显示，同时考虑公开市场和调整准备金率，再除去春节因素的情况，从去年10月份以来，央行在4月份首次收紧月度货币投放。也就是说，持续6个月之久的流动性充裕局面，将被“流动性合理充裕”所取代。我们认为，未来几个月管理层如何管理信贷流动将对中国的增长路线和股市至关重要。

　　就股票市场而言，如果资金面出现较大的一个逆转，这将对股市运行产生较大的影响。一是资金推动是本轮行情的主要动力之一；二是资金逆转可能通过实体经济进一步影响虚拟经济。所以，就短期市场运行而言，资金面是投资者应当着重关注的一个方面。

　　市场或存在30%的调整空间

　　市场出现了结构性的泡沫，这一点是没有人会反对的。而A股整体估值水平则在一个相对合理的范围内，其言下之意是，风险不大，但吸引力也有限。

　　近期以来，基金等机构投资者之所以大举进入A股市场，其看重的是，A股目前市净率处在2.9倍之间，一般而言，A股在2倍到3倍之间的市净率是合理的。但是，这一论断存在致命的缺陷，因为谈市净率必须考虑到资产收益率的问题，过去十年A股的净资产收益率（ROE）稳定在10%左右，但现在的情况出现了很大的变化，一季度工业企业盈利回落36%，意味着A股的ROE要回来36%，也就是要回到6%左右。而且，从目前的情况来看，产能过剩的问题将使得这一局面可能维持2到3年，自然A股的合理市净率在未来会出现大幅滑坡的局面。

　　在这样的背景下，过去2.5倍市净率被认为是合理的，但下一阶段，市场可能发现这一数字要向下调整20%到30%才合理；而且，如果企业盈利水平进一步下降，这一数值仍然存在下调的可能。所以，从市净率的水平而言，以沪深300指数为代表的A股2.9倍市净率明显偏高，如果其调整到2倍的水平，我们认为很正常。这将意味着A股存在31%的调整空间。

　　降低仓位应对可能出现的调整

　　必须承认的是，中国股市的长期发展依然值得期待，以5至10年的眼光来看，其中的优秀公司都可能给长期投资者予巨大的回报。但目前点位水平和市场气氛并不适合对A股进行激进地投资。相反，阶段性的战略防御思想要开始在具体的操作中得到体现。

　　具体的应对策略上，笔者认为可以包括两方面：其一：逐步将仓位降低，增加现金和债券类品种的比重。此前，建议将仓位由80%调整到50%，在目前水平上，我们建议仓位进一步缩减至20%左右，其余仓位可选择企业债、可转债或现金等；其二：关注安全边际较大的优秀公司。在20%左右的股票仓位中，普通投资者可以考虑B股、H股、QDII产品以及估值潜力较大的A股等。我们注意到，在H股和B股市场中，依然存在一些股价低于净资产值的优秀公司，这些具备显著安全边际的品质值得关注。在具体行业的选择上，强调防御性尤其重要，强周期品种如地产、有色等应当减持，食品、电子、公共事业等弱周期品种，以及确定性增长的品种可重点关注。