上周市场先扬后抑，虽创出新高，但疲态尽显，石化和联通成功掩护了前期强势股的倒戈。市场状况虽然分歧很大，不过抽丝剥茧，基金刚刚发布的三季报将带给我们不一样的看待市场的视角。结合企业的盈利预期，笔者认为股指将从前期多方进攻阶段转向箱体震荡阶段。

　　基金高仓位决定后续“子弹”有限

　　由于开放式基金需要应对日常申购赎回，因此我们认为以开放式基金的仓位横向比较来判断市场所处阶段较为合理。一季度末全部开放式股票型基金的平均仓位为81.09%，和2006年以来各季的仓位相比，已经处于相对高位，指数涨幅最好的2007年三季度仓位为84.95%，2007年四季度仓位为82.22%。开放式混合型基金的平均仓位为69.67%，同样处于中上水平。需要指出的是，2006年和2007年是大牛市，其基金仓位尚且有大大低于目前水平的时候，此轮行情尚不能称之为牛市，仓位能否一直保持下去要大打问号。

　　而从基金的申购赎回情况分析，一季度貌似基金赎回很多，但其中结构性的不平衡很典型。赎回较多的其实是货币型基金和债券型基金，绝对份额最大的股票型和混合型基金的净赎回并不明显。我们从基金净值的角度考虑，以4月21日净值为例，开放式混合型基金的累计平均净值已经超过2007年1月股指3000点附近时，开放式股票型基金的累计平均净值也已接近3000点左右。随着行情的转暖，基民陆续解套，是否赎回始终是一股潜在的暗流。

　　基金续配金融空间决定指数空间有限

　　在基金的行业配置上，我们注意到基金在一季季度对金融、电力、金属、地产、机械所做增持较多。其中金融对指数影响最大，标准行业配置应为流通市值的20.37%，目前已经超配了2.77%。如果指数要进一步走高，势必需要金融股的配合。

　　我们可以模拟计算一下金融股上所消耗的资金情况。首先我们对开放式股票型和开放式混合型基金的理论可用资金做一测算。不考虑其应对赎回的流动资金，假设股票仓位可以达到100%，那么这两类基金理论上尚有3536亿元可用。其次，以一季度末基金持有的金融市值看，共计2803亿，增加1%的配置，理论上需要消耗资金280亿元。历史上金融被基金配置最多的时候为2007年，平均超配5%以上，2008年大部分时候金融被基金所低配。如果说目前主流基金对金融都持乐观态度，那么我们乐见金融超配比例被继续提高。根据我们对基金在金融上的进出分析，我们发现主流基金之间分歧颇大。即便在金融板块内，对不同股票的取舍也大不相同。比如同样是银行股，招商银行和工行是减持，交通银行和浦发是增持。考虑到金融股和其他行业相比估值较低，基金在金融上的超配我们认为并不好改变，但出现大涨亦难，除非有新的驱动因素抑或业绩方面有超出预期的情况发生。

　　企业盈利前景仍不能太乐观

　　我们对已经公布一季报并发布了半年报业绩预告的公司粗做统计，发现半年报业绩下滑幅度扩大的公司不在少数，二季度企业盈利将不会太乐观。通胀预期是部分投资人乐观看待市场的主要原因。不过我们认为至少短期内这种通胀发生的可能性非常小。通胀再发生的必要前提是经济好转伴随需求增加，而目前我们只能预期二季度经济环比会好转。而随着下半年投资动能的衰退，需求能否被有效激活才决定滋生通胀的土壤是否复活。反过来看，通胀暂时来临不了的情况下，商品价格持续在低位也将延长企业盈利复苏期的到来。

　　我们之前预期二季度受益于投资的拉动，重工业方面将出现明显的回暖，投资品理论上将会有价格的反弹。不过我们对商务部每周生产资料市场价格走势进行了跟踪：黑色金属指数仍然在走低；有色金属指数出现了连续数月的反弹，但是近期在上海期货交易所的有色金属期货走势却似有终结这种上涨之势，这显然达不到与投资拉动相关的投资品价格反弹预期；轻工业方面，我们注意到义乌小商品指数近期也出现了小幅反弹，不过目前这种价格反弹的持续性仍需观察，是长期徘徊在低位的小幅反弹还是阶段性的回暖我们尚不可知。

　　结合基金季报的分析以及企业盈利复苏的不确定性，对于一直盘桓于政策、流动性和经济预期三者之间的市场来说，显然做多的理由已大大减弱。 如果说前期是多方进攻阶段的话，那么接下来将进入到多空相持阶段的箱体中，箱体下沿将在2200-2300一线，上轨在2500一线。没有外力打破的情况下，在此区间内将暂时构筑一个新的平衡。市场调整过程中能够跑赢市场的将是防御性的家电、医药、食品，以及具有季报和半年报业绩支撑的自下而上选择的品种。